在投机性强、投资者还不成熟的中国股市，ST公司的资产重组，无论是真重组还是假重组，都成为炒作的对象。ST公司股票价格大大背离其真实价值，在为炒作主力和内幕人士带来丰厚利润的同时增加了广大中小投资者的投资风险，增强了股市的投机性。

ST公司的资产重组和盈余管理

中国人民大学    戴  娜

问题的提出
在1997年上交所和深交所各自颁布的《证券交易所股票上市规则》中，专门对特别处理问题作出了规定：“当上市公司出现财务状况、其他状况异常，导致投资者对该公司前景难以判定，可能损害投资者权益的情形，本所对其股票交易实行特别处理”。“本章所称特别处理是指：(一)对该公司在本所挂牌上市的股票及其衍生品种的交易行情另板公布，以明显区别于其他股票；(二)该股票的报价日涨跌幅限制为5%；(三)实行特别处理期间，该公司的中期报告必须审计”。1998年3月，中国证监会发布了《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》。在该通知中，中国证监会要求上海证券交易所和深圳证券交易所根据《证券交易所股票上市规则》的规定，对状况异常的上市公司股票交易实行特别处理。从此，中国股市出现了一个特殊的“ST板块”。
上交所和深交所颁布的《证券交易所股票上市规则》中所界定的“状况异常”分为两种情况，即财务状况异常和其他状况异常。其中，财务状况异常又有两种情形：一种是指最近两个会计年度的审计结果显示其净利润为负值，另一种情形是最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于其注册资本。也就是说，上市公司连续两年亏损或每股净资产低于股票面值就会成为ST公司。在1998年首批实施特别处理的27家ST公司(见表1)中，绝大多数公司是属于财务状况异常的情形。
根据《证券交易所股票上市规则》的规定，因财务状况异常而实行特别处理的公司，在特别处理期间其年度财务状况恢复正常，经过会计师事务所审计的结果表明该公司已经扭亏为盈或已不存在每股净资产低于股票面值的情形，可以向证券交易所申请取消特别处理，由证券交易所根据该公司的实际改善程度决定是否取消其特别处理。而根据《公司法》第157条规定，上市公司若连续3年亏损，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市；《公司法》第158条规定，上市公司连续3年亏损，在规定期限内仍未扭亏为盈的，将终止其股票上市。暂停上市或终止上市对于上市公司、经营者、投资者以及有关主管部门来说显然是非常不利的。在这种情况下，公司的经营者就完全有可能为避免出现连续3年亏损而采取各种盈余管理手段。对于因每股净资产低于股票面值而被特殊处理的ST公司，其主要问题是前期巨额亏损导致未分配利润为负值，这类ST公司要摘帽，就必须增加盈利，公司经营者同样有可能为了扩大盈利而进行盈余管理。有关实证研究也证实亏损公司确实存在这种盈余管理动机和行为。如蒋义宏(1998)的研究认为上市公司存在“为避免连续3年亏损而被摘牌进行财务包装的现象”；孙铮、王跃堂(1999)的实证研究表明“上市公司确实存在操纵盈余的倾向，尤其表现在配股现象、微利现象和重亏现象方面”；陆建桥(1999)对在上海证券交易所上市交易的22家亏损公司的实证研究也表明“亏损上市公司为了避免公司连续3年亏损而受到证券监管部门的管制和处罚，在亏损及其前后年份普遍存在着调减或调增收益的盈余管理行为”。
1998年首批实施特别处理的27家ST公司中，在1998会计年度结束时，有13家扭亏为盈并且每股净资产达到股票面值以上(见表1)，并有6家已于1999年摘帽(见表1)。在上述13家ST公司中，有12家都进行了不同程度的资产重组。可见，资产重组已成为ST公司扭亏为盈或使每股净资产达到股票面值以上的主要手段。
表1       1998年首批实施特别处理的ST公司
编号 股票代码 股票名称 每股收益（元） 每股净资产（元）
     1996  1997 1998 1997 1998
1 0014 ST深华源-0.572 0.053 -0.787 2.11 1.33
2 0015 ST中浩 0.056 -1.619 -2.295 1.03 -2.01
 2015 ST中浩B     
3 0030 ST英达 0.1 -0.61 -1.42 1.74 0.35
 2030 ST英达     
4 0049 **ST深万山0.017-0.129 *0.325 2.18 2.38
5 0413 ST宝石 0.228 -0.872 -0.618 1.65 1.04
 2413 ST宝石     
6 0503 ST海虹 0.21 -0.797 *0.111 1.26 1.51
7 0506 ST峨嵋 -0.59 0.122 *0.11 0.98 *1.09
8 0511 **ST辽物资-0.23-1.16 *0.08 1.08 1.17
9 0515 ST渝钛白-0.1 -0.95 -2.68 0.22 -2.46
10 0518 ST苏三山-0.33 -0.15 -0.23 1.04 0.78
11 0548 **ST湘中意-0.32-0.426 *0.346 1.05 1.4
12 0558 **ST辽房天-0.15-0.87 *0.084 1.22 1.31
13 0569 ST长钢 0.015 -0.424 *0.11 1 1.07
14 0669 ST吉诺尔0.189 -1.529 -1.056 1.44 0.38
15 600083 ST红光 0.136 -0.997 -1.442 3.15 1.22
16 600606 **ST嘉丰-0.27 0.03 *0.243 1.63 1.88
17 600633 ST双鹿 -0.52 -1.36 -0.078 0.83 0.43
18 600647 ST粤海发0.01 -0.492 *0.461 0.75 *1.1
19 600670 ST北华联-0.842 -0.989 0.011 0.65 0.66
20 600813 ST鞍一工-0.174 -0.679 *0.006 1.08 1.09
21 600831 ST黄河科-2.105 0.028 0.062 0.51 0.55
22 600837 ST农商科-0.397 -1.679 -1.68 0.12 -1.56
23 600852 ST中川 -0.76 0.334 *0.23 3.15 3.35
24 600855 ST北旅 0.003 -0.39 -0.73 1.3 0.57
25 600862 **ST通机-0.382 0.01 *0.27 1.72 2
26 600892 ST石劝业0.014 -0.39 -0.97 1.05 0.08
27 900935 ST金泰B -0.037 -0.15 *0.006 1.57 1.58
说明：*表示扭亏为盈并且每股净资产不再低于股票面值。
**表示已于1999年摘帽。

本文选取了1998年首批实施特别处理的27家ST公司中满足以下条件的样本作为研究对象：
1.因为财务状况异常而被实施特别处理；
2.在1998年实现扭亏为盈并且每股净资产达到股票面值以上；
3.当年有资产重组行为；
4.A股公司。
依此条件获得11个样本。本文拟通过对这11个样本的横截面分析和个案分析，探讨以下问题：我国ST公司是否存在通过资产重组进行盈余管理的现象？实际中是如何操作的？ST公司这种行为造成了怎样的外部效应？如何加强这方面的宏观监管？
横截面分析
在这11个样本中，有6家公司的营业利润为负值(见表2)，也就是说，这些公司之所以能扭亏为盈或扩大利润，主要不是依靠其正常经营所得。从表3的数据来看，这11家公司的投资收益平均占利润总额的53.26%，营业外收入平均占利润总额的60.00%，两项合计平均占利润总额的113.26%。投资收益占利润总额的比重达100%以上的有3家，分别为ST海虹，198.23%；ST峨眉，151.19%；ST粤海发，123.12%。另外，ST深万山的投资收益占利润总额的比重也达到了82.50%。有两家ST公司的营业外收入占利润总额的比重达到了200%以上，ST辽物资200.78%，ST辽房天223.62%。
表2               ST公司1998年利润来源构成情况         单位：元
股票代码  股票名称  投资收益       营业外收入    营业利润    利润总额
                        （1）          （2）                      （3）
0049 ST深万山 24591972.14  26412893.54  -21128232.58  29807145.90
0503 ST海虹   44106711.06  729325.30  -23265295.06  22250594.16
0506 ST峨嵋        42026249.98  2474029.77  -67388778.38  27796123.02
0511 ST辽物资 43036.76  24966860.99  -18415146.15  12435241.78
0548 ST湘中意 23876951.64 38798725.97 38094691.22 100517984.55
0558 ST辽房天 -5756768.63 22030334.72 -6274864.77 9851770.40
0569 ST长钢        1258390.00  29260954.93  60550539.63  77075927.64
600606 ST嘉丰    6431831.38 7983268.70 9281637.88 23502447.73
600647 ST粤海发 35214767.22  2081373.95  -8640703.74  28601088.38
600852 ST中川        9480654.78 470938.22 15994909.19 25513974.89
600862 ST通机       -273034.63  4083106.78  16351531.64  26948526.15

表3          投资收益和营业外收入占利润总额的比重
股票代码 公司名称 (1)/(3)    (2)/(3) [(1)+(2)]/(3)
0049        ST深万山 82.50%    88.61% 171.12%
0503         ST海虹  198.23%   3.28% 201.50%
0506     ST峨嵋    151.19%   8.90% 160.10%
0511        ST辽物资 0.35%   200.78% 201.12%
0548        ST湘中意 23.75%   38.60% 62.35%
0558        ST辽房天 -58.43% 223.62% 165.18%
0569          ST长钢 1.63%   37.96% 39.60%
600606         ST嘉丰   27.37%   33.97% 61.33%
600647        ST粤海发 123.12%  7.28%       130.40%
600852         ST中川   37.16%   1.85%        39.00%
600862          ST通机 -1.01%   15.15%  14.14%
均值                 53.26%  60.00% 113.36%

此外，ST深万山的营业外收入占利润总额的比重达到88.61%。除了营业利润为正值的五家公司外，其余六家的投资收益和营业外收入两项合计占利润总额的比重都在100%以上，最高达到201.50%，最低也有130.40%。由此可见，这11家ST公司1998年之所以能扭亏为盈并使每股净资产恢复到股票面值以上，投资收益和营业外收入扮演了相当重要的角色。而资产重组收益又是其投资收益和营业外收入的重要构成部分(见表4)。 根据最保守的估计(见表4说明)，平均资产重组收益也占到投资收益与营业外收入之和的69.25%，占到利润总额的61.32%。而仅从ST海虹、ST峨眉、ST辽物资和ST粤海发4家报表披露的数值来看，其资产重组收益占利润总额的比重都超过了100%。此外，ST辽房天和ST深万山也分别达到了98.56%和85.51%。从以上数据我们已经不难看出ST公司利用资产重组进行盈余管理的现象是非常严重的。

表4                资产重组收益占利润总额的比重            单位：万元

股票代码  公司名称  资产重组收益  投资收益和        资产重组收益          资产重组收益                            
营业外收入之和    占投资收益和营业       占利润总额              
                                                    外收入之和的比重        的比重                             

 
0049  ST深万山 2548.89  5100.49                 49.97%    85.51%
0503 ST海虹     2904          4483.6          64.77%   130.51%
0506 ST峨嵋   4368         4450.03          98.16%    157.14%
0511 ST辽物资 2051.6     2500.99             82.03%  164.98%
0548 ST湘中意 --        6267.57 --       --     
0558 ST辽房天 971        1627.36             59.67%   98.56%
0569 ST长钢 --  　             3051.93 --       --     
600606 ST嘉丰        692        1441.51                 48.01%    29.44%
600647 ST粤海发 3534.7   3729.61              94.77%      123.59%
600852 ST中川 --  　             995.16 --       --     
600862 ST通机         67.3         381.01                  17.66%    2.50%
均值        2142.19        3093.57                   69.25%   61.32%

具体操作及其外部效应
ST公司通过资产重组获得利润的途径通常有以下几种：
1.控股公司或集团公司通过资产置换直接注入利润或转出亏损。如 ST辽物资通过资产置换，期初亏损15077万元全部转给第一大股东银基集团，甩掉了历史包袱； ST通机通过向第一大股东南通市国有资产管理局出售公司所持有的南通竹友装饰品有限公司股权、债券等用于购买该局所持有的深圳南星电子有限公司95%的股权，南星电子 1998年8月1日至1998年12月31日净利润的95%即672.96万元，计入ST通机当年净利润，占净利润的33.38%。
2.贵卖贱买。ST公司的资产重组存在着大量的出售资产的关联交易，并且大多采用协议定价的方式，转让资产价格的高估是ST公司增加利润的又一主要来源。如ST海虹通过向第一大股东中海恒事业发展有限公司转让其持有的青海百货股份有限公司462万法人股，每股作价为账面价值的9.8倍，获得投资收益2904万元，占利润总额的130.51%；ST辽房天和第一大股东沈阳万华建设投资有限公司进行资产置换，置换出的资产按增值971万元的价格出售，获得营业外收入971万元，占当年利润总额的99%；ST深万山将其拥有的深圳桂花大厦二、三层抵偿欠第一大股东深圳市城市建设开发公司的债务，获得处理固定资产收益2548.89万元，记入营业外收入，占当年利润的85.51%；ST粤海发拥有的上海正大新亚餐饮有限公司40%的股权，账面价值465.3万元，而按置换前正大新亚未经审计的净资产－120万算，实际价值只有－48万元，居然作价4000万元与深圳粤海企业(集团)公司拥有的海风电子有限公司95%的股权和债权评估后折价7000万元(评估值为7551万元)进行置换，获得投资收益3534.7万元，不仅剔除了潜亏，并且上述投资收益占ST粤海发当年利润总额的123.59%。
3.ST公司变卖部分控股公司或集团公司注入的资产，获得利润。如ST辽房天出售沈阳万华建设投资有限公司置换入的沈阳浑河商品配售中心的厂区道路经营使用权，获得利润661.15万元，占公司当年利润总额的67.12%。
4.ST公司收购兼并效益较好的企业，获得投资收益。如：ST通机以2500万元收购镇江长江饲料有限公司50%的股权，该公司1998年12月1日至1998年12月31日净利润的50%即345万元进入ST通机，占ST通机当年净利润的17.11%。
通过以上的分析，关于ST公司资产重组的实质可以得出以下结论：
1.关联交易在ST公司的资产重组中占有重要地位，很多资产重组的实质只是关联方之间利润和资产的转移，没有增加任何社会财富。事实上由于交易成本的存在，还减少了社会财富，并且关联交易是虚假利润的源泉。
2.ST公司获得的资产重组收益可以分为两类：一类是不可持续的，如通过关联方之间贵卖贱买获得的投资收益或营业外收入；另一类是可以持续的，如通过置换入优质资产或收购兼并效益较好的企业，在其经营状况不恶化的假设下，会形成ST公司今后较稳定的利润来源。从1998年ST公司获得的资产重组收益来看，主要是前者，也即盈余管理的成分居多。因此仅仅根据ST公司1998年扭亏为盈尚不足以判断它们的实际盈利能力是否得到改善。
ST公司资产重组行为的上述实质决定了其必将产生一些不好的外部效应：
1. 关联交易型资产重组中的不等价交换产生的利润使公司信息扭曲和失真。 ST公司扭亏为盈以及每股净资产恢复到股票面值以上并不表明ST公司经营情况的改善，从而增加了监管部门识别和判断的难度，增加了投资者的投资风险，在一定程度上影响了证券市场配置资源的有效性。
2. 资产重组概念本身就是二级市场炒作的重要题材，这在投机性强、投资者还不成熟的中国股市表现得尤为明显。ST公司的资产重组，无论是真重组还是假重组，都成为炒作的对象，导致ST公司股票价格大大背离其真实价值，在为炒作主力和内幕人士带来丰厚利润的同时增加了广大中小投资者的投资风险，增强了股市的投机性。
若干建议
我国《公司法》的有关规定(第157条、第158条)是为了督促上市公司改善经营管理。提高经营业绩，以保证证券市场资源配置的有效性，减小投资者的投资风险。引进ST制度的初衷是对状况异常的上市公司实施特别处理，予以特别的监管，以钳制这类公司股票价格的异动，从而保护广大投资者的利益。ST公司利用资产重组进行盈余管理的行为，在很大程度上影响了监管的实际效果。因此，有必要进一步规范ST公司的资产重组行为。
首先，应对ST公司资产重组的信息披露加以规范。前文已提到，各ST公司对其资产重组收益的披露程度不一，有的比较详细，有的则根本没有涉及，这显然不利于管理层和投资者辨认ST公司利用资产重组进行盈余管理的程度，不利于判断ST公司在多大程度上提高了其盈利能力，从而增大了信息误导的可能性。诸如转让资产的账面价值、评估价值，转让中的实际作价和转让获得的收益，收购兼并的企业以及置换入的资产当年的盈利状况，其当年利润是否或有多大比例并入ST公司，以后年度的盈利预测等等，都应在公告及年报中予以详细披露。
其次，加强对ST公司资产重组业务的审计。注册会计师应该对ST公司资产重组的真实性、实施情况、作价的合理性、损益情况等提供专业意见。
第三，财务状况是否异常的判断标准应该更加严格。判断财务状况时不能光看利润总额或净利润，同时要看营业利润和主营业务利润。营业利润和主营业务利润连续两年为负值的上市公司可以考虑列为ST公司。ST公司要摘帽，上述两项指标必须扭亏为盈。这样可以减少ST公司简单地利用资产重组增加投资收益和营业外收入来进行财务包装，促使上市公司在其主营业务上下功夫，提高上市公司的质量。                                                  ■