由于要约收购具有对象广泛性、信息披露充分性、市场强迫性、期间有限性和程序规范性等特征，所以要约收购是法律严格规制的市场行为。

美国界定公开收购要约的实践与借鉴

厦门大学      项  剑

在上市公司收购活动中，要约收购 是一种重要而且相对规范的收购方式。由于要约收购具有对象广泛性、信息披露充分性、市场强迫性、期间有限性和程序规范性的特征，所以要约收购是法律严格规制的市场行为。要约收购的发动是通过发出公开收购要约，因而如何界定公开收购要约至关重要，它关系到要约收购法律制度的适用对象和适用范围。鉴于目前中国尚未有严格意义上的要约收购实践，因而通过对要约收购有着充分市场运作、立法经验和司法实践的美国要约收购法律制度的考察，将有助于对我国《证券法》要约收购条款的理解和适用。
美国界定公开收购要约的立法和司法实践
美国证券市场是通过不断地创新与借鉴外部经验得到发展的。自从要约收购在英国首先得到运用后，就被美国迅速引进并发挥得淋漓尽致。但是由于原来的美国证券法律制度中没有相应的规定(除非要约的对价是证券因而需要满足披露要求外)，在1968年以前出现大量以现金为对价的要约收购处于监管的盲区。于是美国国会于1968年通过了1934年证券交易法的修正案(1970年再次修改)，又称威廉姆斯法，集中解决对公开收购要约的监管。所以界定公开收购要约是极为关键的，因为它关系到威廉姆斯法的调整对象和适用范围，即决定美国证券交易法第14节(d)的申报要求、第14节(e)的综合反欺诈条款和第14节(f)的新董事披露要求的适用。           

一、美国国会和SEC的界定标准和解释
事实上，美国证券法律制度的成文法中并没有公开收购要约的明确具体界定。1934年以后，美国国会不止一次地讨论过某些建议，是否将公开收购要约加以定义，诸如美国法律协会于1978年5月19日提议的联邦证券法典第166条所规定的定义，规定公开收购要约是向超过35个人的购买要约或出售证券的要约邀请。 然而国会最终依然拒绝对公开收购要约进行客观的定义。国会之所以采取这种态度是经过深思熟虑的，因为大多数公开收购要约的条件几乎会有无数的变化，而且证券市场具有动态性质，固定僵硬的定义容易被规避。所以国会有意让法院和SEC灵活地确定是否存在公开收购要约以解决争议，使之与保护投资者和公共利益的目的相一致， 因此法院和SEC都宽泛地解释公开收购要约。国会和SEC在运用威廉姆斯法时允许灵活性的政策，使法院能够运用成文法和SEC的法规保护股东免受没有充分信息出售股份压力的危险。
从成文法的角度分析，威廉姆斯法主要致力于常规公开收购要约，即常规理解的公开宣布要约活动的范围内， 因为威廉姆斯法有两个不同的分支，在其第13节(d)仅限于公开市场和私议购买。然而，成文法的政策目标－－充分和有意义的披露－－应当同样适用于非常规的公开收购要约。相应地，当面临非常规的公开收购要约时，一些法院和SEC通常忽略成文法条款和明确的立法历史。结果许多法院和SEC承认，在股东投资是否受控制权转移的影响时应当予以适当的关注。
因而从以政策为基础的角度分析出发，SEC就承认第14节(d)应当不限于常规的公开收购要约。在其1968年的公告中，委员会宣布，在交易场所内出价方代理人公布以固定价格购买大量股份的特殊出价会被作为公开收购要约监管。因为取得控制权意图的公布，会产生威廉姆斯法披露和救济条款试图消除和避免的投资者匆忙决策的压力和风险。既然第14节(d)的根本依据是控制权的潜在转移会实质性地影响股东投资决策，那么应当要求披露信息和提供所有股东在按比例基础上出售证券的机会。
无论如何，如果实际控制权没有转移，就很难理解为什么股东需要交易法第14节(d)和第14节(e)的保护。
无可否认，从公司策划者看来，SEC试图保持的灵活性导致了缺乏预见性的后果。因而SEC曾经试图通过运用机械或数学的标准来界定公开收购要约，从而给该领域带来某些确定性。由于SEC已经不断地发展了公开收购要约这一术语的含义，它考虑了威廉姆斯法的条款、目的、其立法历史、可适用的判例、强制措施、行政诉讼和立场、法律评论以及以前和当前的要约收购实践，在提出某些明确的界线中，SEC意识到定义的范围会包括某些别人认为应当被排除的交易，同样排除某些别人相信应当被包括在内的交易，尽管这是进行任何定义的必然后果。1979年SEC建议下列两层公开收购要约定义(14d-1(b)(1)规则)：
“公开收购要约”术语包括交股的请求或邀请，意味着一个或更多的购买要约或出售某一类别证券的要约邀请，不论征集的证券是全部还是部分被购买，只要(i)在任一45天期间向10个人以上和征集取得5%以上某类证券，经纪商(及其客户)或交易商在一全国性证券交易所或场外市场按当前行情的要约应当被排除在外，如果涉及这些要约既非要约的个人，也非经纪商或交易商征集或安排征集出售这些证券的任何授权，而且这些经纪商或交易商只是行使其常规职能，获得不超过经纪商的一般常规佣金或交易商的一般常规毛利；
或(ii)否则在本章(b)(1)(i)下并非公开收购要约，除非它
(A)是以广泛的方式被传播，
(B)规定超过当前市场价格的5%或 $2 溢价的价格，
(C)没有提供价格和条款有意义的谈判机会。
SEC曾经邀请公众评论其定义的范围，以及应当被包括和排除的交易，被建议的定义期望为金融团体成员和其顾问提供指导。SEC 特别请求评价第一层定义所建议的例外对四个因素的相互关系，尤其要求评价下列问题：(1)因为多数正常公开市场购买方案在任一45天内极少超过5%，那么所建议的14d-1(b)(1)规则的例外是否必要；(2)如果所建议的14d-1(b)(1)规则的其他因素例如百分比增加，例外是否不必要；(3)在任何情况下是否例外都应保留；(4)假使如此，其适当的形式和范围。同时还特别请求评论，哪些常规业务应当包括在经纪商或交易商的常规功能的含义之内。
当然这两层定义各自独立，符合其中之一即构成公开收购要约。所建议的第一层定义完全是机械式的，它仅关注征集股票的数量、股东的人数和具体的时间限制；第二层定义则更像公开收购要约的传统定义，如溢价、要约的广泛性和有意义的磋商机会。这反映了SEC长期以来所持的立场，即公开收购要约不仅包括正式公布传达给股东的要约，还包括其他方式完成的要约。虽然上述建议的定义比常规的公开宣告和交股征集更宽泛，但可以给公司策划者更多的预见性。根据证券交易的复杂性，公开收购要约的多种多样和动态性质，以及威廉姆斯法的目的是为投资者提供充分的保护，SEC相信这两层定义是可行的，能够为从业者及其客户提供指导和确定性，却不会给潜在的要约方施加过度的负担。
然而SEC后来放弃任何通过正式地制定规则(rulemaking)定义公开收购要约的计划。事实上即使这一类规则被采纳，其效力也是不明确的，因为SEC作为一个行政机构拥有制定两大类规则的权限：授权性的和解释性的。一方面，委员会的许多立法或制定规则的权力来自证券法某些章节的明确授权，因而只要制定该规则遵循行政程序法，以及规则的范围不超过产生该行政立法权力的基本成文法的授权，直接立法授权制定的规则必然具有法律的效力。另一方面，SEC 也可制定许多有助于公司策划者和代理人遵守成文法要求的解释性规则，解释性规则本身不具有法律效力，而仅仅是对根据成文法制定的规则的阐明。尽管如此，解释性规则对指点从业者通过法规迷宫是极其重要的，同样在解释成文法的范围时，联邦法院传统上也是相当尊重行政解释的，其原因是相比于法院的一般知识和权威，SEC 的专业知识更可靠。成文法既没有明确定义公开收购要约，也没有授权SEC制定规则加以定义，因此任何有关公开收购要约定义的SEC规则将仅仅是解释性的，只有与成文法的条款、目的和立法历史中探明的涵义相一致才有效。当然，不管定义规则是否被采纳，SEC的建议也将具有长期的重要性。
SEC提议的定义一定程度是受到这种意图激励的结果，即“认识到许多人蓄意构造非常规公开收购要约以规避威廉姆斯法” ，这些方法包括声称私下议价交易，对一个家族成员的广泛征集和各种形式的大额公开市场购买方案。这样虽然一般公开市场购买不会被认为是公开收购要约，事实上，在公开市场购买的基础上也尚未有裁定公开收购要约存在的联邦判例，但利用交易所的设施不会被自动排除在公开收购要约的含义之外。因此其提议并非试图改变以前所采取的态度，而是为了澄清SEC的立场。所建议的规则反映了SEC长期所持态度，即公开收购要约的定义不应仅限于典型的、传统的公开收购要约，即希望收购股份的人作公开邀请或书面要约股东交股。事实上即使没有公开或书面交股邀请，没有要求股票通过保管人交存，直接向股东购买也会影响控制权的变化。因此SEC立场的本质是公开收购要约涵盖的范围要比传统收购试图包括公开征集的范围更广，甚至在适当情况下还包括私下议价购买和公开市场购买。
后来，SEC在 Wellman v .Dickinson(1979)一案中，推荐了八个要素标准来确定公开收购要约是否存在, 但这只适用于非常规的公开收购要约。 这八个要素概括如下：
1.积极、广泛地向公众股东征集；
2.对某一发行人的大量股份的征集；
3. 购买股份的要约是否以比市场价格高的溢价作出；
4. 要约的条款是固定还是可商议；
5. 要约是否有赖于某一固定最少数量股份的交股上；
6. 要约是否仅在一段有限的时间内有效；
7. 受要约方是否处于出售股票的压力下；
8. 在快速积累股份之前或同时存在购买方案的公开声明。
但这些要素只是简单宽泛的指标，各个要素在最终结论的权衡上分量是不同的。在一次要约收购的讨论会上，就有人指出或然性和溢价不是公开收购要约的必然特征，投资者是否有时间做信息灵通的投资决策是关键因素之一。 因而公开收购要约的预测仍需从判例和SEC的裁定中确定。之后，SEC八要素标准的实践证明，对非常规公开收购要约而言也是太简单的框架和过分的灵活。
因此，SEC同样拒绝通过设立客观标准来确定公开收购要约的存在，这种立场也是基于证券交易的动态性质以及需要以灵活方式解释威廉姆斯法，以便与保护投资者的目的相一致的前提。
二、司法的解释和判例
早期的联邦地区法院判决主张，无意获得控制权的大额购股不是威廉姆斯法监管的要约收购。法院认为立法历史很清楚地表明，其试图管制的是外部人通过购股获得公司控制权的活动类型。依照立法历史，当目标公司股东必须决定是否出售与公司控制权相关的股份时，公开收购要约就产生。那么，一系列与控制权有关的公开市场购买应当也在公开收购要约定义的范围内，然而判例却采取相反的观点。但是公开市场购买兼有秘密、高压的私下交易仍可能在成文法规制的范围之内。必须注意到第13节(d)与第14节(d)是威廉姆斯法的两个不同的分支。根据第13节(d)，在公开市场购买取得5%或更多的公司证券后10天内负有披露义务，针对公开市场和私议购买，实质上是大股东披露义务；而第14节(d)的申报义务始于要约之初，实质是要约披露义务。两者披露义务开始的时间和内容是不同的。因此，如果一系列公开市场购买构成公开收购要约，第一次购买的同时就必须充分披露。所以合计所购证券不足5%的连续公开市场购买方案是不会被认定为公开收购要约的，目标公司在短时间内“扫购”( street  sweep)获得大额股份也非公开收购要约，即使是设计用以挫败第三方的敌意要约，两者都不产生控制权转移的可能。
法院主张公开市场购买计划不构成公开收购要约，是基于立法历史区分大额购买与公开收购要约，认为威廉姆斯法无意将任何广泛的市场购买方案直接鉴定为公开收购要约 。在涉及公开市场和私下议价股票购买的判例中，取决于交易是否伴随有公开收购要约所产生的压力特征，快速取得股份后紧跟公开宣布收购大额股份的意图。一个地区法院在S-G Security, Inc. v . Fuqua Investment Co一案中，法院判决新闻发布会对股份的价格和交易量有重大和直接的影响，据此判决公开收购要约已经发生。 一些法院运用了这一标准，它比Wellman标准简单，但仅限于不使用典型公开收购要约模式的特殊场合，这一标准主张基于第14节(d)目的的公开收购要约存在，当
(1) 买方公开宣布取得目标公司大额股票的意图是获得控制权，和
(2) 买方随后通过公开市场和私下议价快速收购大额股票。
相反，获得股份过程较慢且SEC 建议的八个要素都不存在，法院判决仅仅存在公开市场和私下议价购股计划。
那么控制股份的私下议价转移是否构成公开收购要约？只要任何私下议价购买行为干预了股东的从容的投资决策和公平待遇，必然会有损威廉姆斯法提供的保护，因而很可能是公开收购要约。在 Wellman v .Dickinson(1979)一案中，一个公司组建一个关联公司，通过它同时向28个目标公司的股东发出秘密要约，这些股东拥有目标公司发行在外35%的股票，实际要约方的身份未披露，而且给予目标公司股东极短的时间－－从半小时到隔夜不等－－作决定，提供了相对于市场价格有相当大的溢价，只是没有对全体股东的公告要约。法庭根据SEC的八个要素标准判决公开收购要约发生，其中极为关键的因素是要约的秘密性和不当的压力。而且判例法特别关注私下议价交易是否包括类似用于Wellman案中的“午夜号外”(midnight special)和“熊抱”(bear hug)的策略。
在SEC v. Carter Hawley Hale Stores, Inc(1985)案中，鉴于Carter Hawley Hale Stores, Inc面对Limited 的现金公开收购要约进行的购回股份，SEC 宣称CHH 的购回股份构成公开收购要约而要求发布临时禁令，地区法院判决 SEC未能举证符合其建议公开收购要约Wellman八个要素标准，同时拒绝 SEC要求适用S-G Security, Inc. v . Fuqua Investment Co案的另一标准，否决了SEC的初步禁令动议。SEC提出上诉，声称地区法院错误运用八个要素标准，没有充分估量施加在股东身上的压力，无视竞争性的公开收购要约存在，没有考虑 CHH的要约价格相对要约前价格水平已有溢价，从而认为地区法院犯了两个错误：(1)认定CHH的购回不是SEC八个要素标准下的公开收购要约；(2)拒绝运用S-G Security一案阐明的公开收购要约定义。
第九巡回法院认为，当存在第三方要约时，Wellman八个要素标准特别适用于确定发行方的购回计划是否构成公开收购要约。Wellman要素标准特别关注要约进行的方式和是否要约有迫使股东出售股票的总体效果，确保国会关注的投资者保护需要得以实现，避免给予目标公司或要约方任何优势，从而维持证券市场的自由和开放。当然，法院也认为，在一个公开收购要约中并不需要八个要素同时存在，而标准仅是提供某些关于公开收购要约传统标志的指南。第九巡回法院审慎地检查本案中的各个要素，认为不存在积极广泛的征寻和征集发行人的大量股份；也不存在高于市价的溢价，因为市场价格随着第三方要约已经上扬，溢价的定义是超过当前市场价格的金额，而非超过要约前的价格；其要约条件也不固定，因为一系列交易价格各不相同；要约也不有赖于最小固定数目的交股；关于要约的限定时间，是由正常的市场力量作用的结果，而非CHH购回计划的条件决定；虽然股东会受到压力或被迫出售股票，CHH本身并没有致力于威廉姆斯法禁止的不适当的压力，因为购回既无溢价也无最后期限，而很大程度上是由市场施加的压力和第三方的要约造成；由于购回方案的公布，CHH 在7天内购买超过50%的已发行股份，第八个要素是符合的。因此CHH 的购回基本上不具备公开收购要约的传统标志，不构成公开收购要约，地区法院并没有滥用其自由裁量权。关于SEC主张即使不符合Wellman标准，也应适用更加自由的S-G Securities标准。第九巡回法院认为这一标准是含糊不清和难以运用的，很大程度上是主观性的，是对购回方案市场反映“事后诸葛亮”式的评估，为发行方涉及13e-4规则的购回行为提供极少的指导，没有像Wellman标准一样客观反映威廉姆斯法强调的多重利益，所以地区法院拒绝放弃Wellman标准而运用S-G Securities标准是正确的。             
而第二巡回法院在Kennecott Copper Corp. v. Curtiss-Wright Corp(1978) 案中，判决要约方和被征集的股东达成秘密和私下的交易，获得近10%目标公司已售股份不构成公开收购要约，因为该案不同于Wellman一案，它不涉及获得控制权的敌意和高压，不属于威廉姆斯法的提前通知和申报要求所针对的投资者保护的利益。相似地，第二巡回法院在Hanson Trust PLC v. SCM Corp(1985)案中，涉及外部人Hanson与SCM的局内人之间对SCM Corp的公开收购要约战，局内人联合“白衣骑士”Merrill，最终通过含有最有价值资产的锁定交易期权(Lock-up option)的杠杆收购挫败了Hanson的要约，Hanson于1985年9月11日的上午12：38宣布终止现金公开收购要约后，在下午两个小时期间通过5个私下议价购买和一个公开市场购买，取得发行方已售股份的25%。SCM向纽约南区地方法院申请禁令，指控Hanson终止公开收购要约后的现金购买等于其公开收购要约事实上的继续，意在规避威廉姆斯法第14节(d )的限制，纽约南区地方法院认定Hanson的下午购买行为构成公开收购要约，同意发布禁令，Hanson因而提出上诉。
第二巡回法院认为，各方在相关事实上没有争议，所以只有地区法院在法律问题上滥用裁量权，才能推翻初步禁令。法院回顾了立法历史，指出威廉姆斯法是为了保护处于进退两难的投资者，确保面临现金公开收购要约的投资者在没有得到充分信息之前，不必作出反应。同时，在保护投资者的时候，国会采取极端小心的态度，避免规则偏向管理层或要约方任何一方。私下议价与公开要约之间的界限并不十分明显，经常很难确定一些交易是在哪一方的界限内，还是某种“荒芜之地”。这致使某些人提议比Kennecott Copper Corp. v. Curtiss-Wright Corp(1978)一案更广泛地解释公开收购要约，而运用美国证监会推荐的以及纽约南区法院在Wellman v .Dickinson(1979)和第九巡回法院在SEC v. Carter Hawley Hale Stores, Inc(1985)采用的八个要素标准 。但是，将这一标准提高到强制性的“石芯试纸式检验标准”(litmus test)，则既不明智也不必要。   

第二巡回法院指出，它更乐意按照最高法院决定哪些交易在1933年证券法第4节(1)规定私募豁免之内原则的指导。最高法院在SEC. v. Ralston Purina Co(1953)中表述，“第4节(1)的可应用性取决于受到影响的特定种类的人是否需要证券法的保护，向那些显示能够保护自己的人要约是不涉及任何公开要约的交易。” 相似地，第14节(d)的目的是保护信息不灵的被征集方，因此问题取决于交易的总体环境，即如果没有收购前的申报，是否使受征集方缺乏对提议进行深思熟虑评估所需要的信息，从而可能存在巨大风险。按照这一标准，第二巡回法院分析认为，6位股东在全部22800位SCM股东中只占极小的部分；其中至少有5位资深专家；出售股票是因市场力量，而非在威廉姆斯法设计减轻的压力下；不存在积极广泛的公开征集；价格接近于市价，几乎没有溢价；购买并不有赖于固定数额；也没有统一的时间限制，因此不符合公开收购要约。
那么，Hanson的私下购买是否应当被认为是采取不同的形式，从而是先前公开收购要约事实上的继续呢？第二巡回法院指出，记录表明Hanson根据第14节(d)(1)的终止声明是清楚、明确、直截了当和终局性的，其原因是SCM与Merrill之间的锁定交易被认为是一剂毒丸( poison  pill )，其后的私下购买并非是精心规避威廉姆斯法的要求而继续公开收购要约。所以纽约南区法院在法律问题上的判决是错误的，发布禁令是滥用裁量权，决定予以撤消。
试图通过私下议价购买控制公司正是威廉姆斯法设计改进的问题，因为这些交易无须第14节(d)的申报要求，但处于第14节(e)反欺诈条款的范围之内，这是公开收购要约定义的重大扩展。根据第14节(e)的要求，很显然公开收购要约无须是敌意的，当目标公司管理层支持控制权的转移时，就有必要运用公开收购要约的定义来针对可能产生的滥用职权。缺乏成文法的修正和SEC的具体规则，公开收购要约的定义仍然是难以捉摸的，判例法为这个灵活的定义规定了一些界限，但这仍然是一个事实问题，需要根据交易的总体环境逐案处理。   
中国公开收购要约界定的探讨和借鉴
显然，美国对公开收购要约的界定是相当灵活的，但这种灵活性是以法律的确定性为代价实现的。从美国法院和SEC的一系列判例和意见可知，在确定公开收购要约的定义上，侧重考虑威廉姆斯法的立法政策而非单纯的成文法用语，注重交易行为对股东的影响，避免股东受到立法试图消除的压力和风险。同时美国的实践也充分显示，在复杂的市场交易活动－－公司收购中，应注重交易双方的身份和实力。反映到公司要约收购中，除了坚持以美国证券法律制度的主旨－－信息披露外，威廉姆斯法已包含了若干实质性的规定，以平衡受要约方总体上的弱势地位。从而只要收购行为被认定为要约收购，威廉姆斯法的信息披露和实质性要求的适用即顺理成章。那么就不难理解前述探讨美国公开收购要约界定的价值了。同样，就有必要探讨我国《证券法》中的公开收购要约定义。如果确定公开收购要约存在，有关《证券法》信息强制披露要求、公平待遇要求、要约不得撤回规定(实际上应当是不得撤消，要约到达后是无法撤回只能撤消)显然必须得以适用。
实际上，中国的立法机关也未对公开收购要约明确定义。尽管在《股票发行与交易管理暂行条例》和《证券法》中明确了要约收购，但同样都未界定公开收购要约的范围。当然目前存在大量相类似的学术解释，一般都解释要约收购，却未涉及公开收购要约的界定。鉴于我国《证券法》明确规定的上市公司收购方式只有两种－－要约收购和协议收购，但在市场具体操作中，通过一般的交易所常规交易取得上市公司的相对控制权并非难事。但立法鼓励通过要约收购或协议收购的方式转移公司控制权是显然的，《证券法》第81条规定了强制要约收购机制(将我国《证券法》要约收购制度整体上归结为半强制式要约收购制度也是合理的，因为第81条的强制性要约是要约收购的特例)也是佐证之一，此机制有利于所有股东获得公平待遇、公司控制权转移时中小股东退出公司和分享公司控制权溢价的机会。但不能确定的是，如果这一前提成立，在交易所内常规交易超越30%股份前发生控制权的转移是否应有相应的监管？股东是否可表示对现任管理层的认同和有权分享收购溢价？毕竟从长远和客观的角度看，拥有上市公司30%股份的比例通常意味着相对控制权。从我国证监会不断豁免协议收购超过30%股份的实践 (尚未有通过交易所内交易取得超过30%股份后的要约豁免实践)，表明我国证券监督管理部门目前无意在所有收购中让所有股东都参与的意图，但这样显然不利于对中小股东合法权益的保护。当然，这或许可以理解为我国目前对收购(尤其是协议收购)采取的鼓励态度，降低收购的成本和规模，特别是从当前我国上市公司股权分布的特定国情和我国具备收购实力投资者较有限的考虑。我国目前流通股超过上市公司总股本50%以上的公司仅仅248家(截至于2000年8月28日)，不及沪深两市上市公司总数的四分之一(在本文完成一个多月后，欣闻中国证监会决定，今后原则上不再豁免超过30%股份协议收购的公开要约收购义务，这对保护处于弱势的中小股东的合法权益具有重大的意义，也有利于上市公司收购市场的规范和长远发展，从而使《证券法》的要约收购条款的适用有了现实意义)。
常规交易、要约收购和协议收购存在重大区别。要约收购与证券交易所常规交易的区别是显而易见的。一方面，常规交易是通过证券交易所交易系统竞价交易，受到《证券法》第79条大股东报告条款的规制，每增减5%需报告和公告以及暂停交易5天；另一方面，基于超过30%股份后进行收购的，必须发出公开收购要约，因而常规交易必定不超过上市公司30%的股份。
而正常的公开收购要约也是易于判定的，只要向全体股东公布其公开收购要约即可。特别值得注意的是如何确定协议收购与要约收购之间的界限。事实上它们的相同点是两者在收购时都须发出要约。换而言之，无论协议收购还是要约收购都有要约和承诺的过程，那么，两者的要约有何不同？是否可以归纳为主要在于要约对象的广泛性和要约的公开程度？
由于协议收购所产生的市场影响是不容忽视的，如果存在一系列相关的协议收购(指的是在特定期间内对一个上市公司股份的若干协议收购，收购方是同一人或一致行动人)，那么收购的意图或要约应当限于多大的范围？是否是声称采用协议方式进行的收购就可以天然地、绝对地排除在要约收购的严格监管体系之外呢？尤其是出现一系列相关协议收购的公开程度已经严重地影响了交易所的常规交易时，即一系列相关的协议收购是否可能构成非常规的要约收购？毕竟不能排除特定情况下协议收购各方的实力和经验存在巨大差别，以及不能忽视协议收购相关各方之外的股东所受到的压力。因为若留在公司内则对新的公司控制方缺乏了解，而出售股份又无法分享溢价。
在要约的形式上，两者要约采用的形式应当是极为广泛的，由于《合同法》中规定了要约的形式，包括书面、口头和其他形式，而书面形式又包括合同书、信件和数据电文，尤其是数据电文涉及电报、电传、传真、电子数据交换和电子邮件等等。因此利用交易所(或交易场所)的设施本身不会被排除在要约形式之外，但协议收购的要约形式显然排除了要约信息广泛传播的形式。而某些论文和专著定义要约收购必定是在交易所(或交易场所)以外发动是不够适当的，准确地说应当是在交易所(或交易场所)交易系统以外发动的。毕竟利用交易所(或交易场所)的通讯网络和显示系统是一种相当便利、十分有效的要约工具，当然其交易系统内的竞价交易方式应当被排除在外。
在要约对象的广泛性上，要约收购的对象必须是所有的目标公司股东，协议收购的对象是特定股东或一部分股东(存在一系列相关协议收购的情况下)。但是在一系列相关的协议收购情况下，收购方可以达到规避要约收购的目的。根据前述美国私议购买的司法实践，私议购买有可能被认定为非常规的要约收购。因而交易参与方范围相当广泛的一系列相关协议收购主观上可能具备规避要约收购的目的，客观上达到了要约收购的效果，排除了要约收购的各种规制，应当可以被判定为实质性的要约收购，要求其发出公开收购要约，接受要约收购制度的严格监管，或者放弃收购。
而且，同样值得注意的是要约信息的公开程度。要约收购的要约必须达到相当的公开程度，股东才有机会在信息充分的情况下参与，同时要约公开才会产生需要减轻或消除的市场压力和强制性。而一系列相关协议收购的要约发出有可能使要约具有相当的公开性，使部分股东和投资者享有信息优势，要约信息就会影响交易所的常规交易。因而当一系列相关协议收购的要约信息已经失去秘密性成为一定程度的公开信息时，就不应排除被认定为公开收购要约的可能。
总之，考虑到市场的动态性质、交易的灵活性、收购策略的发展和目标公司的具体股权结构，具体规定一系列相关协议收购构成要约收购的客观数量界限未必是一个理想的标准。基于我国《证券法》第167条对证券监督管理机构的广泛授权和其拥有的专业人员与专业知识，由证监会根据个案认定是一个可行的途径。当然，在认定过程中，除考虑要约的对象和公开性外，还应当顾及要约的可商议性、溢价程度、或然性、时限和股东所受到不适当的压力等总体环境。  ■