与国际通行的三类DVP交收模式相比，我国现行结算体系交收对象不一致，且针对股份和资金交收时间差内的风险缺乏相应的控制措施。
DVP交收制度及其发展
DVP(delivery versus payment)的概念是1989年由G-30小组首次提出的。此后，国际证券结算业针对结算风险不断修订和完善清算交收的标准。主要发展过程为：(1)1989年G-30标准。根据G-30标准，所有证券交易应以货银对付(DVP)的方法交收(一手交钱，一手交货)；建议根据市场成交量和市场参与情况，推行净额交收制度；证券交易及其相关活动所需的交收款项(无论是否涉及多种金融工具或多个证券市场)，均应与证券交付“同日”兑现；证券借贷应作为加快证券交易交收的方法。G-30标准构建了清算交收系统建设的基本框架。(2)1995年ISSA(国际证券服务协会)修订标准，对DVP作出了明确定义，即在同日内以持续方式即时对付证券与资金，交付应同时进行，且为最终的和不可撤消的；引进即时款项交收或符合兰氏准则的买卖净额交收制度，以降低净额交收风险；证券与资金“同日”兑现的标准不变；证券借贷的监管、税务障碍应予以消除。
针对各国证券结算实践，国际证券结算业对包含DVP的证券结算系统最佳运行模式明确了一些评估标准：一是1999年ACG(亚太地区证券中央存管机构组织)标准。实行证券交收的直通车处理(通过电子化系统完成交收，缩短交收期限，减少手工操作)；实现即时的、最终性的、不可撤消的货银对付(SFI-DVP)；通过中央交收系统实现资金支付的实时交收；建立证券中央借贷制度等。二是2000年CPSS(国际清算银行支付和结算系统委员会)的九条核心标准：包括结算系统参与者应明确职责和风险，系统应建立风险管理、控制机制；系统在清算日当天和当天营业结束时提供即时、最终结算；采用多边交收时，若当天最大的支付方不能完成交收，系统应确保每日交收正常进行；用于结算的资产应该由中央银行提供担保，或确保其不传递或很少传递风险。
根据国际证券结算业的实践经验，DVP交收制度主要有三种模式，其主要内容、所需的环境和条件如下：
模式一：证券与资金同时逐笔全额对付。结算机构为投资者同时开立证券和资金账户；证券交易完成后，交易双方账户内如有足额的证券或资金，结算公司即为双方办理最终的、不可撤消的货银对付。
模式一的特点一是结算的顺利完成需要投资者保持较高的证券/资金头寸；二是完全规避了本金风险，但交收失败率的提高加大了重置成本风险和流动性风险；三是适用于场外大宗交易、双边净额结算(CEDEL、EUROCLEAR采用)。实行模式一需要具备的重要前提条件是提供抵押性质的融资融券等信用服务。模式一的处理周期中需要更多的资金、证券完成交收。一旦投资者账户内没有足够的证券或资金，相应的融资融券制度(当日或隔夜信贷、循环信贷等)是降低结算失败率的重要保证。这一制度的实施需要投资者事先缴纳具有抵押性质的证券头寸或保证金，据以获得融券或融资服务，但通常融通的资金额不超过抵押证券资产的价值。
模式二：证券逐笔全额与资金净额同时对付。结算机构一般只为投资者开立证券账户，在交收期内，结算机构为投资人办理证券的过户登记，而资金的交收则完成于交收期的最后，二者实际上存在时间差(证券交收先于资金交付)。但在同一交收期末，货银对付得以实现。
模式二的特点一是净额结算大大减少了资金头寸需求，降低了结算失败率；二是证券卖空风险得到有效控制，但买空风险需要建立有效的管理机制，降低卖方面临的本金风险。
实行模式二需要具备的条件为是，根据兰氏准则，净额结算系统须建立完备的风险管理控制措施。具体为：(1)制定完备的风险管理程序，建立资金支付担保制度。针对证券与资金交收的时间差，需要建立银行担保付款制度，确保及时足额支付资金净额。为限制资金结算会员透支风险，需建立证券抵押、信贷敞口限额控制等制度；(2)净额交收系统应该有能力保证在当天的最大净付方不能完成交收时，每日的交收仍能完成；(3)净额交收系统的运营能力以及备份系统必须保证满足每日交收处理需要。
模式三：证券净额与资金净额同时对付。结算机构为结算会员开立证券账户，资金账户一般开立在中央银行或商业银行；在交收期末，以净额方式同时完成证券与资金的最终交收。
模式三的特点一是完全意义上的净额交收，最大限度降低了证券与资金头寸需求，提高了交易效率；二是任何参与方证券或资金头寸不足，均影响整体结算工作的顺利进行，加大了结算系统风险；三是适用于中央交收体制下的多边净额结算。
实现模式三需要具备的条件：一是建立风险共担机制，即结算系统所有参与者均须缴纳风险保证金，设立风险基金，共同分摊可能出现的风险；二是提供融资服务，以解决参与人暂时的资金流动性不足问题。
从DVP的定义和世界一些国家DVP的实践模式中我们可以看到，DVP制度是针对结算过程中的本金风险而提出的，它是通过两条途径来消除作为交易双方对手方的结算公司所面临的本金风险的：第一条途径是款券交收最好不存在时间差，使得本金风险产生的土壤得以根除；第二条途径是在款券存在时间差的情况下，需要有相应的风险转移措施，使得本应由结算公司承担的本金风险合法转移到他人(相关实体)。三种模式中，第一种和第三种模式基本上采用的是第一条途径，而第二种模式则采用的是后一种途径。
需要特别指出的是，在DVP概念的提出及发展过程中，结算公司的交收对手从来都是机构，包括银行、证券公司(中间商)、大的机构投资者、涉及某些业务的发行人。这在世界各国的结算体系里是理所当然的，而在我国的证券登记结算实践中，对证券处理选择了直接到投资者。
中国证券登记结算体系现状
研究建立适合中国特点的DVP交收制度，应该充分考虑现行的证券登记结算体系发展形成的历史合理性和必然性，分析其风险隐患根源以及与DVP原则的精神实质存在的差异之处。中国证券登记结算体系是伴随着中国证券市场的产生发展逐渐建立起来的。作为20世纪末新兴的中国证券结算业，具有后发优势，加之现代信息技术的快速发展，为集中统一的证券登记结算系统的建立奠定了基础。
中国证券登记结算系统是以投资人的证券账户为基本单位、按托管券商划分记录单元，记录所有证券账户持有人的全部股权信息。按照不同的角度，该系统反映不同的业务内容：从证券账户角度，系统反映所有证券账户持有人的股权资产记录；从托管券商角度，系统反映托管券商名义持有(受托管理)的证券账户的股权资产记录；从证券品种角度，系统反映证券发行人的股东名册。与之相适应，登记结算公司的业务目标是维护股权信息的真实、准确、完整，为不同层面的参与人(包括证券账户持有人、托管券商、证券发行人)分别提供托管(受托管理、代理交易结算、保管资产、代收权益等)、登记(记录证券账户持有人的股权信息)、结算(所有涉及股权信息变化的交易或非交易行为，均须进行股权核算，并提供AP、FOP等不同的交收方式)、股东名册等相关服务。由此可见，对于服务对象而言，登记、托管、结算服务是相互关联、相互交叉、相互融合的统一体。在登记结算系统实际运作中，结算、托管、登记是不可分的。
现行证券登记结算体系的特点表现为：集中登记存管、集中结算。集中登记存管是由登记结算公司集中管理投资人的证券账户和股份电子簿记系统；集中结算即登记结算公司对投资人进行股份的逐笔结算登记，对证券公司进行资金的多边净额结算。
集中登记存管是市场发展的选择。1992年证券市场全国化发展初期，鉴于当时国内的通讯基础设施状况，深圳证券结算公司采用了分布式登记的作法。经过3年的运作实践，逐渐暴露出一些弊端，如运作环节多，效率低，投资人办理登记托管不方便，一些市场参与机构损害投资人利益的现象时有发生等。为有效地提供服务并保护投资人的利益，深圳市场于1996年开始实施集中统一管理。上海市场从开始运作至今一直采用集中统一的管理方式。
集中统一的证券账户和股份电子簿记系统具有下列职能：为发行人提供股东名册，为投资人保管和代收权益，为交易结算提供过户登记等。在非实物化的电子簿记系统中，股份作为投资人持有证券权益的证明，纯粹以数字化形式存在，登记结算公司通过管理电子簿记系统来实现受托保管及维护股份持有人的权益，托管证券公司受托保管其名下投资人的权益，并代理投资人参加交易结算系统运作。在我国现实的市场法律和参与者素质等环境下，由独立的、不以盈利为目的的登记结算公司统一运作管理投资人的证券账户和股份电子簿记系统，为市场的公开、公平、公正提供了保证。在市场的培育和发展阶段，可以直接保护投资人的利益；以现代计算机技术作支持，登记结算公司可以对集中统一的股份电子簿记系统实施安全、高效的管理。
股份的逐笔结算登记是股份电子簿记系统集中管理的逻辑必然。由于登记结算公司统一管理和维护集中的证券账户和股份的电子簿记系统，因此，股份清算交收的过户登记可在系统内方便、准确地实现划转。在锁定交易制度下，法律禁止买空卖空行为，一般不存在股份不能交收过户的情况，所以目前股份的清算交收选择直通车处理方式，由系统直接对交易资料进行清算过户登记一体化操作。事实上，深圳、上海两个市场的此项业务都是由系统自动完成操作，股份于T+1日9：00前实现在投资人账户间的过户登记。
资金的多边净额结算是提高结算效率的有效途径。一方面，适应中国证券市场投资人分散、散户众多的特点，与投资人的资金结算分散到各证券公司完成。由于资金具有不记名性和广泛的流通性，与股份的基本属性存在较大差异，因此投资人对资金的需求多种多样，远不限于证券登记结算系统内的流通支付，登记结算公司很难直接面对数千万投资人各自不同的资金需求。因此，设置证券公司中间结算层，通过健全的组织运作体系完成资金的最终交收是比较现实有效的作法；另一方面，登记结算公司与各证券公司法人进行净额结算，可以实现资金结算的“化零为整”，降低结算失败率，减少资金需求量。
事实上，我们的结算体系建立之初，即选择了投资人－证券公司－登记结算公司的资金结算组织架构。投资人的一切证券资金活动均在证券公司处发生，其买入证券应全额预缴资金；登记结算公司作为所有证券结算的共同对手方，与证券公司进行多边净额结算，承担保证交收的义务，资金结算在T+1日17：00完成。
从上述集中结算模式的特点分析，现行结算体系的风险隐患主要存在于资金交收环节。从资金结算组织架构看，尽管在逻辑上，投资人买入证券已足额预缴保证金，证券公司作为代理人代替投资人与登记结算公司完成款项交收，不应出现资金交收问题。但实践中，因证券公司挪用投资人资金或其资金头寸调度能力及灵活性不足等情况时有发生，资金结算组织架构的中间环节存在着发生资金交收问题的可能性；从结算系统业务处理安排看，现行系统对股份的过户登记处理时间先于资金交收，且未建立相应的证券抵押、资金交付担保制度，实际操作环境为资金结算中间环节(证券公司)的违约提供了可能性。
根据兰氏准则，净额清算在提高结算效率的同时会带来结算风险，一个完备的净额清算系统应该附加一整套相应的风险管理措施。与其设立的风险管理措施相对照，对中间环节(证券公司)存在的资金交收风险缺乏有效的控制机制成为现行结算系统的主要不足之处。为控制资金交收风险，维持证券市场的正常运转，现行的结算体系在发展过程中逐步建立了一系列配套风险管理制度和措施。主要包括：一是证券结算参与各方供款的结算风险基金制度；二是证券公司供款的结算保证金制度；三是证券公司最低清算备付金制度；四是证券公司买入限额管理。如深圳试行的以交易席位的历史日最大成交金额的1.5倍作为其买入上限，以此控制最大交收敞口；五是难以实施的限制转托管(指定)及禁买等制度安排。
现行的证券登记结算体系制度安排上虽然潜在着交收风险，但从近年来市场运行的实际情况看，证券公司基本没有发生资金交收违约问题。
中国DVP交收制度的实现途径
“货银对付”是国际公认的降低风险的有效措施，很多国家已实现了货银对付，其DVP表现有两大特点：一是不同的国家其DVP的模式不尽相同。前述三种模式即是从运作实践中归纳出来的。二是证券交收和资金交收仍然存在时间差，但一般都采用了相应的保护措施。我国证券结算体系的发展要顺应国际潮流，借鉴DVP的实施标准与模式，同时又要充分结合中国证券结算体制发展的实际情况，充分发挥现行体系的优势，弥补其不足，在此基础上探索符合中国国情的DVP交收模式。
从前述分析看，针对DVP原则，我国现行证券结算体系的特点具体表现为两个不一致：一是资金与股份交收对象不一致。资金结算对象是证券公司，股份结算登记对象是投资人。二是资金与股份交收时间不一致。股份结算登记完成的时间是T+1日9:00，资金结算完成的时间是T+1日17:00。上述特点与国际通行的三类DVP交收模式相比均存在差距，交收对象不一致，且针对股份和资金交收时间差内的风险缺乏相应的控制措施。
关于交收对象的不一致。若调整股份结算对象，将资金、股份的结算全部对证券公司法人或席位，实施DVP交收模式三，须对现行的法律法规等作较大调整，且深圳市场几年前的实践证明股份结算只对证券公司不利于保护投资人的利益；若调整资金结算对象，将资金、股份的结算全部对投资人，实施DVP交收模式一，需要实时全面打通证券结算和银行资金支付系统，且如此庞大的系统，其运作效率和运作安全难以保障。另外，DVP交收模式一主要适用于交易笔数少的大宗交易，而我国证券市场的显著特点是交易笔数在全球范围都是领先的。因此，上述两种调整的可行性都不大。建立健全风险控制机制，基本实施DVP交收模式二，就成为了我们努力的方向。
“存在的即是合理的”，前述情况表明现行证券登记结算体系的形成具有历史合理性和必然性。制度经济学理论认为，资源、技术、偏好与制度的配置是一个联动的体系，制度变迁意在实现更高的制度效率，表现为对制度均衡的动态寻找。初始制度既限定了当期资源、技术与偏好，又使制度变迁产生某种依赖性，即“人们过去作出的选择决定了他们现在可能的选择”，发生了路径依赖。因此，以股份集中清算登记、资金多边净额结算、T+1交收期等市场发展中选择的制度为基础，针对其不足进行调整和完善，是比较现实可行的思路。
根据DVP交收原则的内涵，对照现行运作体系，须重点解决证券公司资金不能足额交收的问题，完善净额结算系统风险管理制度。在投资人与证券公司之间，已实行全额保证金的锁定交易制度。投资人全额预缴交易结算资金，证券公司对其实行全额逐笔核算，可说是实现了严格的DVP第一种运行模式；在证券公司与登记结算公司之间，证券公司作为代理人，归并投资人已交付的资金，与结算公司完成交收。作为结算组织架构中间环节的证券公司，其资金管理问题成为引发交收风险的主要根源。
解决证券公司资金管理问题成为实现DVP交收制度的关键。为此，应设计一定的监督管理机制，控制证券公司挪用投资人的交易结算资金；针对证券公司在资金结算运行中的资金调度问题，要求其提供信用担保，由第二交收人承担连带责任，使保证交收义务的结算风险由登记结算公司独力承担转化为由市场参与者共同承担。解决了资金管理问题，即从根本上控制住了结算交收风险，交收时间不一致也变成次一级的问题了。
关于投资人交易结算资金的监督。投资人交易结算资金监督管理机制已初步建立，根据证监会出台的、2002年1月1日即将实施的《客户交易结算资金管理办法》，证券公司代理的客户交易结算资金将由证监会、结算公司及银行共同监督。该办法的推行和不断完善将有效地限制证券公司挪用投资人的交易结算资金。
关于银行担保交收。银行为证券公司提供信用担保是市场经济发展的必然。一是证券公司将结算资金存放于商业银行，作为银行的重要客户，有条件获得银行适度的信用支持，同时也是真正商业化银行与优质客户保持长期稳定合作关系的必然选择；二是证券公司实际发生交收违约的情况很少，商业银行与其签订担保协议，或为其提供一定的循环信贷额度是信贷资金运用的有效途径，有助于其改善信贷资产质量、优化信贷结构；三是登记结算系统风险的出现将严重影响整个金融市场秩序，健康有序的市场环境需要所有参与者共同努力加以维护，这需要证监会与人民银行讨论制度安排。
关于证券交收和资金交收的时间差。由于证券公司代理的交易投资人已全额支付款(券)，证券公司在T+1开市前完成与结算公司的资金交收，仅受银行资金划转系统的运作效率影响。就近年来深圳证券市场资金法人结算的实践看，实现资金交收从T+1日17：00到账调整为T+1日9：00到账，没有很大的障碍。这样，就可以实现证券和资金交收的时间同为T+1日9：00到账。
总之，我国的证券登记结算体系DVP实现方式可描述为：股份结算采用对投资人的逐笔结算登记，资金结算采用对证券公司多边净额结算与银行担保交收相结合，实施T+1日9:00到账的中央结算交收。此方式基本上是DVP第二种运行模式的一个变种。 ■
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