可转换债券具有筹集资金和回避风险双重功能，在欧美市场上不断创新，取得极大发展。

 欧美的可转债市场及其借鉴意义

 西南证券投资银行部    孔繁军

可转换公司债券(以下简称“转券”或“可转债”)是一种公司债券，持有人有权在规定期限内依据约定条件将其转换成一定数量的发债公司普通股票。由于它具有筹集资金和回避风险双重功能，因而近年来全世界的可转债市场稳步发展。

可转债的发展历程

可转换债券发展的历史大体可分为三个阶段：

一、萌芽阶段：19世纪中叶至20世纪40年代。

1843年，美国的纽约爱瑞铁道公司(New York Erie)发行了全世界第一例可转换公司债券，这标志着转券的诞生。由于转券兼具股票与债券的优点，一经产生，就深受发行人和投资者的欢迎。欧洲早期的可转换债券首推1857年德国多特蒙特公司(Dortmunder Verein)发行的德国第一例转券。一战以后转券又经历了从票面转换方式到时价转换方式的变革。

二、发展阶段：20世纪50年代至20世纪70年代

20世纪50年代出现了具有赎回条款的可转换债券。赎回是发行人在一定时期内可以提前赎回未到期的可转换公司债券，赎回价格一般高于面值。设置赎回条款的主要目的是：(1)避免利率下调所带来的利率损失；(2)加速转换过程，避免转换受阻的风险；(3)规避财务风险。增加了赎回条款的转券使得发行人与投资者的权利具有一定的对称性，此后大多数的新发行转券都附有赎回条款。

 1975年日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的转券，标志着转券合约中附加回售条款的开始。回售是指公司股价表现欠佳时，投资人有权要求发行人收回发行在外的可转换公司债券，并在指定期内以高于面值一定的溢价出售给发行人。回售条款使得发行后所有的市场风险都由发行人承担，发行人的压力大增，所以回售条款较少使用。1987～1992年，在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的美国公司发行的134例附息票可转换债券中，仅有4例含有回售条款，约占3%。

三、繁荣阶段：20世纪80年代至90年代

1985年美林集团发明了既可赎回又可回售的零息票转券——LYON(liquid yield option note)。LYON的特点包括：(1)LYON是零息票债券；(2)LYON中具有回售条款；(3)回售期权可在每年的特定时间执行一次，而且随着时间的推移，回售价格不断递增；(4)LYON的赎回期权可以立即执行，不过一般发行后头几年是有条件的赎回，比如当股票价格超过某个较高价位时才可赎回。

LYON一经产生，就受到发行公司和投资者的欢迎，1985年春天，威时特管理公司(Waste Management)和斯担利大陆公司(Stanley Continental)发行了头两例LYON，由美林公司承销。1987～1992年，在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的美国公司共发行167例转券，其中有33例 LYON，占20%。 LYON多由大型公司发行，其中包括柯达、美洲航空、摩托罗拉、美林证券、欧洲迪士尼公司等。

1986年产生了附加恶性回售条款(poison put provision)的可转换债券。恶性回售期权给予转券持有人在公司控制权发生变化的时候退还转券，得到预定数量现金的选择权。1988～1992年，带有恶性回售条款的转券占转券发行总数的80%。

海外主要的可转债市场现状

转券发展到现在，形成了两个大市场，即美国转券市场和欧洲转券市场。

一、美国转券市场

美国不仅是转券的诞生地，而且转券的多次创新都发生在美国。近十几年来，美国转券市场发展如火如荼。美国近年来转券市场概况如表1所示。

表1  美国的可转换证券概况

资料来源：Frank J. Fabozzi, The Handbook of Fixed Income Securities, 6th edition,

2000年是美国可换股债券发行创纪录的一年，共有146宗，集资总额达614亿美元。不断下降的利率令债券发行人的融资成本降低，而股票市场的不景气导致大量资金持续流入债券市场。根据债券市场协会(The Bond Market Association)统计，2001年上半年美国市场新发行公司债券总额达5095亿美元，比2000年同期的3507亿美元大幅增加45.3%；而2001年上半年转债发行集资高达523亿美元，比2000年同期增长超过一倍，其中电讯、传媒类企业发行转债增长最快。 

在美国市场上，发行转券可采用公募和私募两种形式。原则上，按144A规则运作的美国私募市场是一个包括股票和债券的私募证券市场，但实际上债券发行额占到其中的95%以上。

二、欧洲转券市场

欧洲市场是世界上出入最为自由的市场，而且无论是按新券发行量还是按市场深度、专业程度来衡量，欧洲市场都是世界上最重要的国际转券市场之一。由于伦敦是欧洲最重要的投资中心，所以欧洲转券市场的中心也在伦敦。欧洲转券的发行总值1990年为43亿美元，而1993年就增至174亿美元。随着欧洲货币联盟和欧元的产生，欧洲公司加快了重整业务的步伐，同时普通机构投资者和对冲基金对转债需求的增加令欧洲可转债市场得以迅速发展。1998年欧洲共发行72次转券，筹资285亿美元。

1995～1999年，在转券市场表现活跃的公司主要来自电讯、科技、医药、生物科技、金融、传媒、互联网等发展迅猛的行业。最新的统计数据表明，2000年欧洲转券发行量达到创记录的355亿美元，而2001年第一季度发行量为128亿美元。目前欧洲转券市场市值约占全球转券市场总市值的四分之一。

从海外可转债市场的发展趋势看，传统意义上的可转债的基础证券为单个股票，现代的可转债越来越多地采用股价指数作为其基础证券；传统意义上的可转债为发行公司提供一种股本融资的机会，现代的可转债利用套利技术为发行人提供债务融资的机会，并使发行人免受股价波动的影响；现代意义上的可转债多数以专业投资机构及基金经理而非一般企业为推销对象，新的投资机构如转券对冲基金、一般企业等将极大地为转券市场注入新的活力。

中国可转债市场的发展

我国发行可转换债券的探索始于20世纪90年代。1991年8月，琼能源发行了3000万元可转债，这是我国最早的可转债之一。随后，成都工益、深宝安等也都在国内发行了可转债。同时，随着B股市场的设立，到国外发转债也开始起步，中纺机、深南玻等都定向私募发行了B股可转债。1996年镇海炼化发行H股可转换债券，首开境外上市公司之先例。为了规范发展可转债，1997年国家出台了《可转换公司债券管理暂行办法》。1998～1999年，丝绸股份、南化股份、茂名石化等3家非上市公司发行转债。2000年沪深两市仅有上海机场、鞍钢新轧2家发行A股可转换债券，筹资28．5亿元。

在经历了深宝安转债发行成功、转股失败的痛苦教训后，从1998年后发行的5家可转债上市后的表现来看，我国可转债的恢复发行基本取得了成功。南化转债、丝绸转债是未上市公司发行的可转债，两转债均设有强制性转股条款和回售条款，显示了两转债具有特别强的股票特性。两转债的初始转股价按公司公开发行人民币普通股时发行价的一定比例的折扣确定，买入转债相当于以低于发行价的价格买入新股。在当时新股发行的审批制背景下，新股上市一般都有一倍以上的涨幅，若以面值买入转债后实行转股将有巨大的获利空间，良好的预期使得两转债上市后价格即翻倍。后来两股票上市后的良好表现也很好地支撑了转债价格继续维持在高位。由于获利空间巨大，两转债转股速度飞快，流通面值迅速低于3000万元，分别于2000年7月31日和6月27日停止交易，其中南化转债还于2001年5月25日被强制性转股。

机场转债、鞍钢转债则是由上市公司发行的，虽然由于转股价格设定的不同，两券在二级市场上的表现以及各自的转股速度都有天壤之别，但总体上还算成功。鞍钢转债转股价格定在3.3元，在发行转债后随着鞍钢新轧价格持续走高，转债价格逐步攀升，2000年9月18日进入转股期当天鞍钢新轧的收盘价格仍能维持在4.65元，这时选择转股并将转换的股票抛售的话，获利率可达40%以上，因此众多的转债持有者选择了转股，当天转股比例估计达10%。截至2001年6月29日，已有97.33%鞍钢转债持有者选择了转股。机场转债由于转股价格定在10元，对应的上海机场价格也一直在10元附近波动，最高只到过11.50元，在2000年8月25日进入转股期当天的收盘价格只有10.53元，此时转债持有者选择转股没有太多的收益，当天转股比例只有3.66%。截至2001年9月11日，实行转股已超过一年了，转股的比例仍然不高，只有46.14%。但由于机场转债设有向下调整转股价格条款，未来的成功转股几乎是必然的。

在本次股市大幅下跌过程中，可转债的避险功能得到了充分发挥，这将为可转债市场的发展提供良好的示范效应。可转债的避险功能体现在基准股票价格持续跌破转股价格时，转债价格只是轻微下跌，跌幅远远小于股票幅度，这也是转债作为一种投资品种的主要魅力所在。转债之所以具备了保险功能就在于转债有保底价格，这个保底价格就是将转债视为债券时的理论价格，它是在假设转债持有者将转债回售给公司的情况计算得到的。以机场转债为例，其每百元面值在每年2月25日付息额为0.8元，并且在2004年8月25日的回售价格为107.18元，目前上市交易的企业债券的平均收益率为3.70%，若以此作为机场转债作为债券时的收益率，则机场转债的理论价格为98.39元，即使以4.4%的收益率来衡量，转债的价值也有96.44元，这将是机场转债的保底价格。9月7日上海机场收盘价格为8.96，与转股价格相比下降10.04%，同期鞍钢转债的收盘价格为98.80，只比面值低1.16%，如果投资转债的话，就避免了因基准股票价格大幅下跌带来的损失。转债的低风险将是很多投资者投资转债的重要考虑因素。

2001年4月28日，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和3个配套文件。新办法规定原则上只有上市公司才可以发行可转债，期限最短3年，最长5年，发行后公司资产负债率应不高于70％。2001年4月30日威孚高科发布公告称，公司将发行不超过公司净资产40％的可转换公司债券。随后，西宁特钢、东方电子、东方集团、江苏阳光、万杰高科、铜都铜业等公司都纷纷刊登公告，准备发行可转换公司债券。值得一提的是丝绸股份发布公告拟再次发行可转债，此次8亿元的规模大大超过1998年的2亿元。2000年7月，民生银行发布公司公告称拟发行24亿元可转换债券(后改为23亿元)，成为首家提出发可转债的上市银行。值得注意的是，自1998年我国证券市场恢复发行可转换债券以来的两年多时间内，发行的转债总数不过5个，发行总量只有46亿元。自今年4月28日中国证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》以来，已有超过30家上市公司先后公告拟发行可转换债券，拟发行总量预计超过300亿，我国的转债市场由此将进入一个高速发展时期。

几点建议

与欧美市场相比，我国的转债市场规模较小，发行主体良莠不齐，机构投资者比例偏小，发行方式单一，品种创新不够。发行公司数量也少，整体规模偏小。我国已发行可转换公司债券的上市公司仅有深宝安、上海机场和鞍钢新轧等少数几家，加上最近宣布将发行可转换债券的雅戈尔、威孚高科等家上市公司，总数不超过40家，发债规模不超过400亿元人民币。相对于沪、深两市1100家上市企业和1.2万亿元的流通市值来说，我国的可转换公司债券无论是在发行公司的数量上还是在发债的整体规模上都还太小，对市场的影响力有限；如果与西方资本市场比较发达的国家相比，则差距就更大了。可转换债券发行办法的颁布实施在某种程度上正好可以起到恢复上市公司对债券融资的兴趣和信心的作用，促进市场主体对融资观念的更新，创造条件使债券发行的规模不断扩大，从而为将来资本市场融资结构的根本改善打下基础。

由于投资转债较为复杂，一般投资者难以把握，因而海外市场多以机构投资者为主。今后我国在大力发展机构投资者的同时，尤其要培养债券基金、可转债投资基金，鼓励证券投资基金、保险公司、社保基金等机构投资者进入可转债投资市场。另外，要实施多层次的投资者利益保护，对相关发行企业信息的披露也应加强，应出台相关的信息披露法规，使可转换债券的交易和股票市场的交易一样，受到市场的监督和约束。此外，开展适当的投资者教育也是十分必要的举措，毕竟可转换债券对于国人来说还是相当陌生的一种新的投资品种，而且其投资方式要比投资股票复杂的多。只有让众多投资者对其有了充分的了解和熟悉之后，可转换公司债券才有可能在中国的证券市场上蓬勃发展起来。

在培育需求的同时，要从供给入手改善可转债发行主体的质量。《可转换公司债券管理暂行办法》第二条规定，“本办法适用于中华人民共和国境内符合本办法规定的上市公司和重点国有企业(以下统称发行人)在境内发行的人民币认购的可转换公司债券。”2001年4月28日，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和3个配套文件。新办法规定原则上只有上市公司才可以发行可转债。这基本上堵住了非上市的其他所有制企业发行人民币可转换公司债券的渠道。然而中国有许多即将上市的非国营企业公司治理结构较好，发展潜力巨大，我们建议，应从企业素质而非所有制结构方面把握可转债市场供给方面的质量关，积极稳妥地发展中国的可转债市场。

 从发行方式来看，我国A股可转债仅有公募发行，可在广泛调查研究的基础上，制定私募发行的有关规定，降低发行成本，完善发行方式。同时，部分规定过细，不利于产品创新。例如，《上市公司发行可转换公司债券实施办法》第十七条规定，可转换公司债券按面值发行，每张面值100元，最小交易单位为面值1000元。这基本上排除了类似LYON的金融产品创新。

总之，在借鉴海外经验的基础上，只要结合我国具体国情，充分依靠中介机构勤勉尽责、严格把关，依靠发行人的诚实信用，投资者的理性选择，我国的可转债市场一定能得到健康发展。                                          ■