优先股作为一种融投资工具，具有其独特的优势，将部分公股转为优先股流通，必会引起政府部门的重视与支持，推动优先股的发行交易。优先股形成市场具有良好的现实可能性。

我国的优先股发行交易探讨

陈正中

    优先股的发行交易在许多发达国家已经是一种成熟的市场行为，但是我国由于证券市场起步很晚，各行为主体包括政府部门、股份公司、承销机构等，都将眼光集中在国债以及普通股领域，优先股的发行交易仅仅在推动普通股市场形成之初时开展过，目前则已消亡。现在探讨优先股发行交易在我国的可行性及具体效果，有了新的条件，力求全面，希望发挥这种金融工具的独特优势，进而达到有效推动这个市场的产生、发展乃至壮大。

优先股的基本特征

    优先股是相对普通股而言具有优先权的一种股份。这种优先权在公司筹集资本或股份形式转换时就给优先股认购人以某些优惠条件(主要是分配股利方面)的承诺，如先于普通股定率分享公司盈余，先于普通股持有人获得公司清算后的剩余财产，可转换为普通股或债券等。国外在这方面进行了大量开拓创新，逐步形成了体系，它的常见形式包括累积优先股、非累积优先股、全部参与优先股、部分参与优先股、可转换优先股等。但是，正是由于优先股的优先权，使得优先股持有人不能充分行使公司股东的全部权利，如对公司决策的参与，表现出一些劣势。其具体特征以普通股作为比较标准表现为：1.收益性相对稳定。这种特征在定率优先股中表现最为明显，在非累积性优先股品种上只要公司盈利可以保证优先股股利支付，优先股持有人就可以获得定率回报；而在累积性优先股品种上公司当期盈利不足以支付当期优先股股利，还可以将不足部分累积到以后时期的盈利中优先补足，具有最好的收益稳定性。在部分参加优先股或全部参加优先股品种上，它是在一个基本收益率水平获得后再以等份普通股的一定百分比或等份普通股参与公司剩余盈利的分配。因此，优先股的收益性相对于普通股而言必定比较稳定。

    2.剩余财产优先清偿保障。在各国的立法实践中都规定：在公司破产清算时，优先股持有人可以先于普通股股东获得清偿，普通股股东只有在公司清算后偿还了各项债务以及优先股持有人股本后得到清偿。这也可以看作是对优先股持有人的本金回收保障。

    3.无期性的相对性。优先股本身并没有到期日，但附有收回条款的优先股股本就不能作为公司的永久性资金来源，客观上赋予了优先股一个到期日，这与债务又具有相同的性质，只不过优先股到期日为不确定到期日而已。大量优先股发行时都附有收回条款，它使得公司的资本结构具有弹性。如当公司财务较为充足，有足够盈余或发行新普通股股票成功，就会设法收回优先股，以增加普通股的利益。公司收回优先股的方式包括：直接收回优先股、设立偿债基金收回优先股、按既定条件转换为公司普通股或债券等。

    4.受限制的决策参与权。由于优先股持有人拥有相对稳定的收益性，如果参与公司经营决策的话就会过于稳健和保守，因此在公司经营不发生重大亏损乃至破产清算危机情况下，优先股是不拥有公司的决策参与权。但是消除普通股股东任意扩大公司经营风险侵害优先股持有人，也会被赋予公司的决策参与权。进一步理解上述说明以结合下面的简单例析。

假设某公司在不同经营方式下在总价值不发生变动时的价值变动情况反映如下表：

  表1

同时假设该公司的优先股与普通股价值均为50个单位，优先股具有稳定的收益性最多维持本身价值不变，采取不同经营方式时，优先股与普通股的价值变动反映如下表：

  表2

    通过上述计算，当公司经常风险扩大到一定程度，普通股股本就会对优先股持有人形成利益侵害，在公司价值不变前提下普通股股本分得份额增加，因此优先股没有决策参与不是绝对的，而是受限制的，突出表现在一些国家在公司破产申请方面而赋予优先股持有人与普通股股东同样的权力。

优先股发行交易思路

    正是由于优先股的这些基本特征决定了优先股作为一种融投资工具，具有独特的优势，对投资者而言，它形成了介于债券与普通股股票之间的收益较高而风险又不太大的受益权利；对发行公司而言，它作为一种直接融资手段，在公司债与普通股发行有严格额度控制的目前环境下，可以有效拓宽公司直接融资渠道，另外，可以将部分公股转为优先股实现流通，由此带动国民经济的发展，也必会引起政府部门的重视与支持，推动优先股的发行交易进而形成一类市场具有良好的现实可能性。

    结合我国的具体国情进行具体操作需要确定两方面的业务开展思路：一是从市场定位的角度区别发行公司类别选择优先股品种；二是优先股发行交易的方式与程序设计。

    1.市场定位。目前我国大量的公司企业都表现为资金来源不足，发行优先股同时区别于发行债券及普通股，没有额度控制，审批相对容易，发行公司的备选对象可以非常广泛。但是，发行的优先股必须被市场认同，获得投资者(包括一级市场和二级市场中的投资者)的购买实力，进而形成市场。要做到这一点，区别发行公司类别，进行优先股品种选择的优化，有助于将发行公司与投资者要求配合起来，从而表现为关键性工作，这是从市场定位角度看得出的基本结论。

公司从总类上区分包括有限责任公司和股份有限公司。有限责任公司发行优先股的目的在于较好地实现直接融资需要，能够获公司可能高速成长的好处以及在公司获得发行普通股资格时可将其转换为公司普通股获取资本溢价的优先股品种必定大受投资者的欢迎，因此，对有限责任公司发行优先股以可转换部分(或全部)参与优先股品种为优选。

    对股份有限公司而言，这些公司通常都是我国的优质企业，拥有良好的间接融资渠道，加之拥有可发行普通股进行直接融资的良好手段，它们发行优先股满足融资需要是很次要的方面。我国著名经济学家厉以宁教授提出将部分不能流通的国有股、法人股转换为优先股，进而促使其流通变现。这是对这类公司而言可供选择的市场发展基点。在品种选择上，在保证国家利益不受损害同时又切实保护中小投资者利益，这类优先股就宜以全部参与优先股的品种为优选，其中的基础收益率则主要反映部分公股所放弃的决策参与权价值。从深层次来讲，将部分国有股、法人股转为优先股并使其流通的方式还有助于促进国家财政收入的增长，强化公司产权主体的利润动机，使得公司决策机制的目标单一明确化。

    2.发行方式与程序。针对上述的从市场定位角度区别发行公司类别选择优先股品种的基本认识，在发行方式上，对可转换部分参与优先股而言必然以公募方式比较好；对全部参与优先股而言则主要通过公股的股权形式转换方式发行。

    在具体程序上由于目前这方面的立法基本处于真空，让市场行为起主导作用并保护这个市场，宜采取类似普通股公募上市的信息披露准则和社会监督程序，政府监管可以率先采用发行资格管理为核心的监管体系。采用资格管理取代额度管理为核心的政府监管体系主要是消除后者所产生的过高制度租金，这种租金使得市场上券商的恶性竞争与投资者的恶性投机膨胀，一、二级市场价格脱节，一、二级市场之间形成此消彼长关系不能均衡发展，政府在保护一级市场的同时还不得不承担起支持二级市场的责任，如93年下半年提出的“三不”政府即为一例。基于这样的认识，优先股的发行程序在我国已经有了几乎全部的类似经验可供参照，资格管理可以看成额度管理的简化，优先股发行并形成规模的问题仅仅取决于时间发展。

    3.交易方式与程序。优先股交易方式与普通股交易方式一样，不外乎全国性的交易所市场交易、地方性的证交中心上市交易以及券商的柜台市场交易三种选择。这些方式的交易程序在我国国债以及股票市场建立和发展过程中不断完善，一系列行之有效的办法已经出台，拥有良好基础。这里考虑到优先股发行公司的广泛可选择性，宜以柜台市场交易为主体开展此类业务。关于柜台交易市场需要纠正人们认识上的一些偏差，柜台交易市场是适应那些规模不大、股权(或物权)集中在特定地域、没必要利用交易所市场的高成本——高收益机制的公司股票(或商品)挂牌，并不是一类不规范的交易所市场，或仅仅作为全国性交易市场的拾遗补漏，而是能够和全国性的交易所市场相结合适应不同层次的交易要求的市场机制。

可能遇到的障碍及对策

    1.法律规范的滞后

    目前，关于优先股的立法严重滞后，我国有关公司及证券的两大基本法律——《中华人民共和国公司法》和国务院《股票发行与交易管理暂行条例》中均没有提到优先股一词，法律法规的不明朗，实务操作上应采取何种报批路径以及采取何种运作程序也不能明确，这是关于优先股发行交易探索过程中将要遇到的最大障碍。但是，从另一方面讲，经济范畴内的法律法规大量表现为先有经济行为，在经济行为发展过程中政府力量逐步介入，减少相应经济行为中的交易成本和代理成本。政府作为经济警察可以强制采取一些方法、措施，这些方法、措施逐步以法律形式固定而上升为国家意志，规范经济行为的“游戏规则”，这就必须具有节约交易成本和代理成本功效。

    因此，在目前法律法规滞后的情况下推动优先股的发行交易工作开展敢试敢闯表现为唯一出路。

    2.发行公司和中介机构的自律

    追求短期利益有可能淡化发行公司和中介机构的自律行为，主要表现为信息披露虚假和内幕交易，这是优先股市场建立发展过程中可能遇到的又一障碍。

    任何一个市场都存在着供需两方面。优先股市场中发行公司和中介机构共同形成这个市场的产品供给，投资者力量形成这个市场的产品需求。一般地，这个市场上作为供给方掌握的信息比需求方认识的信息要全面丰富，有可能产生严重的信息不对称，进而有可能损害该市场的规范运作。最大限制地消除此种可能危机，最重要的方面就是发行公司和中介机构强化自律行为，使必要的信息披露全面、正确、正常化以及交易行为市场化。关于后者，上市公司的交易行为应以优先股发行的条款形式明确；中介机构在发行服务部门与交易操作部门之间形成有效隔离，防范内幕交易。在具体形式上，上市公司和中介机构做好自律的最好保证是其良好并能得到有效执行的内部规章制度。

3.交易系统的优化设置

    优先股的交易以柜台交易方式为主，各市场相互影响但又自成体系，在硬件设置方面必须区别情况合理优化。这种要求主要体现在三个方面：交易系统的交易速度与置信度之间均衡、交易系统的成本与规模之间的均衡、交易系统的各组成部分匹配。

    如果一味强调交易速度就有可能损害交易的置信度，一味强调置信度也有可能使交易速度跟不上交易要求，引起市场建设的不必要混乱。这个问题的解决在我国已有两家全国性的证券交易所和数十家地方性的证交中心系统的建设经验可资借鉴，应该说难度不大。但是，这些系统规模都大，与柜台交易的规模有限性相比并不能完全照搬，还必须在交易系统的成本与规模之间寻求均衡点，体现效率约束。追求规模过大或过小而形成的成本浪费或节约都不足取。此外，交易系统的各组成部分：指令接受、处理和执行结果输出必须匹配，它是交易系统能够稳定工作的基本保证。

4.从业人员的选聘和自身素质的提高

    优先股市场必然以目前各券商的各营业部为主要基点而结合为一个整体，从业人员大量的来自于这些营业部的原有员工，适应新业务品种展业的需要，这就必须从外部引入或另行配备一些高素质的专业高级人才，这是优先股市场从业人员选聘工作中需要注意的方面。同时由于优先股市场在形式上表现为各自自成体系，工作不可能过分细化，多面手且要做到优质服务是确立各交易场所的生存根本，提高各从业人员的自身素质必将成为优先股市场建设中所必须认真对待的问题。

最后，展望优先股市场在中国的开拓创新以及蓬勃发展，分析和克服可能遇到的障碍，借鉴西方国家的成功经验并结合我国国情，政府、发行公司、中介机构、投资者各司其职、共同努力，从无到有的我国优先股市场完全有可能成为今年我国证券市场发展的热点之一。    ■