信用交易是连接货币市场与资本市场的渠道，依照分业经营的原则，银行资金不得直接进入证券市场，但并不意味着银行资金被隔绝于证券市场之外，信用交易就为银行资金进入证券市场提供了渠道。因此，从这个意义上讲，引入信用交易对我国金融体制改革有着重大的参考意义。
证券的信用交易包括融资和融券。所谓融资是指投资人以部分自备款做担保，向证券公司或证券金融公司融入资金，以购买证券；融券是指投资人交纳一定比例的保证金向证券公司或证券金融公司借入证券出售，在未来一定的期限内，再买入证券归还给证券公司或证券金融公司。
证券信用交易的直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，促进证券市场流动性。从政府角度而言，通过调整保证金比例，可以达到调节信用供求和稳定股价的目的。对社会总信用而言，证券信用交易会影响到实物经济的信用。因此，研究证券信用交易无论在宏观层次上还是在微观层次上都有重大意义。
由于融资和融券制度基本原理一致，而融券与卖空机制联系在一起，这在我国当前证券制度环境下研究的现实意义不大，因此，本文的研究主要着力于融资交易。
证券信用交易制度
一、证券信用交易的法规
证券信用交易制度最早起源于美国。经历了30年代的“大萧条”，美国政府认为，股市的狂跌应部分归因于过度的证券信用交易，因此，有必要规范证券信用交易。1934年出台的《证券交易法》第7章专门对证券信用交易(margin requirement)作出规定，美国联邦储备委员会(The Board of Governors Federal Reserve System)作为证券信用交易的监管机构，有权制定实施细则，有权根据证券信用规模调整保证金比例以防止过度投机或股价过度波动。此后，联邦储备委员会根据《证券交易法》第7章制定了详尽的规则T、规则U、规则G和规则X。此外，该委员会还在《基于证券交易法的规则》(《General Rule and Regulations promulgated under the Securities Exchang Act of 1934》)中对卖空作了具体规定。另外，美国《1996年全美证券市场促进法》(The National Securities Markets Improvement Act of 1996，NSMIA)对信用交易进行了局部修改，主要是在一定程度上削弱了第7章对联邦储备委员会的授权。新的立法规定在下面两种情况下委员会对经纪人或交易商的贷款无须加以管理：⑴如果与该经纪人或交易商(dealer or broker)进行交易的大部分人不是经纪人或交易商；⑵贷款是为了造市(make market)或为承销进行融资。根据《全美证券市场促进法》，1998年4月1日以后，经修改的规则T(Regulation T)、规则U(Regulation U)、规则X(Regulation X)开始生效。其中，规则T是规范经纪人和交易商提供的信用、规范提供给经纪人和交易商的信用；规则U在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，4月1日以后，经修改的规则U规范来自银行和其他美国的贷款人(lender)，同时规则G被废止；规则X是规范美国公民或相关组织(related parties)得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。目前，上述两大联邦法律和三大规则构成了美国证券信用交易的法律基础，由此也形成了有着广泛影响力的美国证券信用交易制度。
在亚洲，日本、韩国、我国台湾先后仿效美国证券信用交易制度，只是在组织体制上有所区别，但这些区别对于东亚国家(地区)控制证券保证金风险起到了积极作用，后面将对此再作详尽的分析。欧洲没有一套统一的信用交易制度，其融资融券比例是由各交易商或证券商自主决定。因此，下文我们主要是探讨美国的证券信用交易制度。美国证券信用交易称为“margin buying”，是指客户以自己的投资(现金或证券)作为保证金，从经纪人或交易商借钱买更多的证券，达到杠杆买卖以取得更高回报的目的。证券信用交易的作用除了体现在增加客户的购买力以外，还体现在当证券价格下跌时客户将面临更大的损失。
二、证券信用交易的要素
1.证券信用保证金
现在美国证券信用保证金主要有两类：
第一类是初始保证金(initial margin requirement)，是指客户第一次购买证券时必须自己支付的保证金或信用证券。根据《1934年证券交易法》第7章A款的规定：⑴最高证券信用比例不得超过目前证券市场价的55%；⑵或该证券前36个自然月中最低价的100%，但不得高于现市场价的75%。两者相比较，初始信用比例不得超过较高的一个。这说明，最低证券保证金比例不得低于现市价的25%。
到20世纪20年代，证券信用保证金比例一直由纽约交易所和其他交易所自行规定，当时过低的保证金比例导致过度的市场泡沫，这是导致1929年10月股市崩溃的原因之一。1934年，《证券交易法》赋予联邦储备委员会根据信用规模调整初始保证金比例的权力。在1934—1974年的40年间，美国联邦储备委员会总共22次调整了初始保证金比例；1974年1月，美联储最后一次将初始保证金比例调整为50%，从此再也没有变更过。其原因在于美国一些研究人员通过长期的实证研究，发现调整初始保证金的效果值得怀疑，甚至对抑制股市波动、投机行为缺乏有力的实证支持。可以推测，美国联邦储备委员会接受了这种研究结论，从而在政策上作出了调整。
在客户利用贷款购买证券的实际交易中，初始保证金比例操作分为两部分：A.客户在利用信用交易账户贷款以购买证券时，必须提供证券市值的50%作为保证金。保证金可以是现金，也可以是证券，但证券一般在市值的基础上有相应的折扣。购买完毕后，不再要求客户保证金与证券市值的比例保持在50%，即如果所购买的证券价格出现下跌，相应客户保证金减少，减少的数量即是证券市值减少的数量。此时证券商或交易商不会要求客户弥补保证金，除非证券价格下跌导致客户保证金数额与证券市值的比例低于维持保证金比例。B.客户在已经贷款购买了一种证券后希望再贷款购买证券，此时客户面临着如下选择：⑴第一次购买的证券价格不变或价格上升，客户第二次购买证券可贷款的比例为50%；⑵第一次购买的证券价格下降，则客户第二次购买证券可贷款的比例将小于50%。也就是说，客户需提供高于50%的保证金，高于50%的部分用于弥补第一次所购证券由于价格下跌导致的保证金损失。
客户在利用贷款购买证券的实际交易中有时还受最低保证金额度的限制，如美国纽约交易所和证券商协会要求客户提供最低保证金(minimum margin)2000美元，一些证券交易商或经纪人可以要求客户提供更多的最低保证金。韩国要求最低保证金为300万韩元，日本为100万日元。
第二类是维持保证金(maintenance margin requirement)，是指客户在保证金账户上进行证券买卖后，客户净保证金额必须与证券市值保持一定的比例。美国规则T允许贷方向借方提出维持保证金比例的要求，纽约交易所和全美证券商协会(NASD)自律规则对会员规定了维持保证金比例的要求，即客户净保证金额和账户总价值必须维持在25%以上。同时，规则T允许经纪商和交易商可以根据市场状况和股价变动程度自行提高维持保证金比例。这样，对波动性强的证券，其维持保证金比例一般都高于25%。当客户的实际维持保证金比例低于客户与交易商协议的维持保证金比例时，客户将收到来自交易商的催交保证金的电话(margin call)；如果客户没有及时弥补保证金，交易商或经纪人有权卖掉客户部分或全部证券，有权根据市场状况(特别是在股价急剧下滑的情况下)不通知客户自行卖掉客户部分或全部证券，保证其贷款不受损失。
2.可信用交易的证券
并非所有的证券都可以用贷款来买，美、日、韩、台湾等国(地区)对符合信用交易的证券都进行限制。一般而言，只有在交易活跃的全国(地区)性证券市场交易的证券才可以利用贷款购买。
美国规则T规定，使用贷款购买的证券必须符合两个条件：其一，是在全国性的证券交易所上市交易的证券，或者是在场外柜台市场交易很活跃的证券；其二，必须是在证券交易委员会开列名单上的证券。符合上述两个条件的证券，证券交易商或经纪人才可以贷款给客户用于购买证券。日本、韩国、我国台湾对贷款购买证券的限制更为严格，即必须是在第一板交易市场(the 1st section market)交易的证券，且必须是证券主管机关指定的证券。
3.抵押证券(collateral securities)
前面提到，客户保证金可以是现金，也可以是证券，或是两者的结合。作为保证金的证券称为抵押证券，抵押时需要有一定的折扣以减低贷款提供商的风险，同时也防止借款者过度贷款。美国的折扣比例大致如下：政府债券按95%计算，政府担保债券按90%计算，其他债券按85%计算，可转换债券按80%计算；股票的折扣比债券更高，其折扣率随时间和市场状况的不同而不同。相对而言，债券的折扣基本上保持稳定。最新修订的规则U对货币市场共同基金作为抵押证券时给予较低的折扣。
抵押证券价格下降将导致保证金的减少，当保证金与证券市值低于维持保证金比例时，证券经纪人或交易商将要求客户在一定的期限内补足保证金。而抵押证券价格的上升所导致的资本收益(capital gain)在计算维持保证金比例时不被考虑。抵押证券证券价格的波动性，增加了证券交易商或经纪人的贷款风险，所以证券交易商或经纪人要求客户必须提供一定比例或最少比例(minimum cash requirement)的现金作为保证金。1973～1974年，东京证券交易所曾要求现金保证金比例最低达到30%；一般情况下，要求现金保证金比例最低为10%。
4.贷款来源、偿还日期和利息
在客户购买证券所需贷款的来源方面，美国与日本、韩国以及我国台湾存在差异。美国贷款来源除证券交易商或经纪人以外，证券交易商或经纪人还可以为客户安排其他来源的贷款，如从一些客户账户为其他客户提供贷款，银行为客户提供贷款，以及国外资金为客户提供贷款。上面提到的规则U和规则X对此作了相关规定。值得注意的是，经纪人或交易商在没有客户授权的情况下，不得动用某一客户资金为其他客户提供信贷。此外，客户为客户提供的贷款将不受证券投资保护公司(the Securities Investor Protection Corporation)的保护。
利用信用交易的客户所借的信贷利率要高于货币市场资金的利率，而且不同的证券商或经纪人、不同的资金来源渠道借贷利率都可能存在差异，这在客户进行信用交易时借贷双方签订的协议书中标明。同时，协议书中还将标明利息的计算方法和双方的责任。美国不要求客户必须在一定时期内偿还所借的信贷，但日本、韩国和我国台湾对此作了相应的规定。日本和台湾为6个月，韩国为150天。实施对信贷偿还日期的限制无疑增加了投资者借贷的风险。
5.账户设置
美国在账户设置上专门考虑了信用交易账户(margin account)，以区别于全额交易的现金账户(cash account)。此外，从事证券交易的客户还设立备忘账户(the special memorandum account)、证券商或经纪人信贷账户(the broker/dealer credit account)以及为非权益类证券(如债券)提供信用交易的账户(the good faith account)。将信用交易账户与现金账户分设的主要目的在于便于清算，同时也便于信用监控机构随时掌握证券信用状况，并以此来调整初始保证金比例和货币政策。
三、证券信用交易的收益与风险
对于不同的主体而言，证券信用交易的收益与风险是不同的。对于一般投资者而言，利用信用交易购买的证券价格上涨将带来超过数倍于全额交易的收益，如初始保证金比例为50%，股价上涨则信用交易投资者将获得高于全额交易一倍的收益；如果价格下跌，利用信用交易的损失也将数倍高于全额交易。总之，对一般投资者来说，信用交易收益和风险放大了，放大的比例取决于保证金比例。其数学表达式：α=1/β－1
其中：α表示放大的倍数，β表示初始保证金比例。
同时，当股价下跌，保证金与证券市值低于维持保证金比例，且投资者没有及时补充保证金时，一般投资者的证券将可能面临着在低价位被经纪人或交易商卖掉的风险，投资者也就失去该证券如果上涨的机会收益。
从贷款者角度考虑，其收益来源是利息收入，风险主要是借贷者投资损失无力偿还贷款。目前，美国交易商或经纪人利用计算机系统即时监控投资者的维持保证金比例，一旦低于维持保证金比例，系统自动发出警告。因此，由于贷款人有未经投资者许可清算的权利，所以贷款人的风险属于管理风险，而先进的计算机控制系统大大降低了贷款人的管理风险。
综合来看，证券信用交易的风险主要是由投资者来负担，而证券交易商或经纪人基本上不承担风险，且收取固定的收益。
海外证券信用交易制度的主要特点
从本质上看，美国是证券信用交易制度的创始人，日本是借鉴美国证券信用交易制度，在运作体制上设立证券金融公司作为信用交易的融资渠道，韩国和我国台湾基本上是模仿日本的证券信用交易制度。美国、日本、韩国、我国台湾证券信用制度比较在表1中列示。与美国证券信用制度相比，日本、韩国、我国台湾证券信用交易制度的特点可以归纳为：
一、设立证券金融公司
日本、韩国和我国台湾在证券信用交易制度体系中都设立证券金融公司。证券金融公司是专门性证券金融中介机构，设立的本意是将证券商和证券投资者视为特殊的融资主体，专门设立融资机构为证券买卖融资融券。而一般性证券金融是将证券商和证券投资者视作一般性融资主体纳入金融市场体系之中。因此，从这个意义上理解，美国属于一般性证券金融，日本、韩国及我国台湾属于专门性证券金融。
日本证券金融公司最初有9家，1956年合并为3家，即日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司。台湾1980年设立证券金融公司，后增加3家，即环华、富邦和安泰证券金融公司。韩国只有一家证券金融公司，即韩国证券金融公司。
证券金融公司的资金来源除注册资本以外，货币市场是其主要的资金来源。货币市场的资金包括：证券金融公司发行金融债券或公司债券、吸收特定存款、到同业拆借市场拆借、向中央银行进行再贴现、银行贷款；另外，投资者的信用账户保证金、融资抵押券和融资保证金以及以公开方式向证券所有人标借的证券也是证券金融公司资金的重要来源。韩国证券法规定，经过特准，证券金融公司可以接受证券交易所、证券公司以及财政部条例指定的其他机构的货币存款。据统计，日本证券金融公司60%的资金来自货币市场，而韩国总资产中有54.24%(1995年)是来自特定存款。
证券金融公司通过证券交易所，为交易所会员－－证券公司及客户有价证券的发行、流通和信用交易的结算，提供有关资金和有价证券的借贷。韩国证券交易法规定，证券金融公司可以经营以下业务：⑴为维持证券的市场价格贷放资金；⑵通过韩国证券交易所的清算机构贷放证券市场上交易额清算所需的资金或证券；⑶通过证券抵押来贷放资金或出借证券；⑷通过包销商向公众投资者贷放认购所需资金；⑸在总统法令规定的范围内进行公司债券的交易；⑹保管证券和接受证券寄存；⑺除以上6项外，经财政部长批准的其他业务。
从理论上分析，设立证券金融公司的本质是为了更有效地控制证券信用的滥用，以控制证券市场过度的投机。从这里引申出一个疑问：与日本比较，为什么美国不需要建立证券金融公司呢？其中的原因可以归结为两者的历史背景和经济发展阶段不同。美国的信用经济发展历史时间长，信用主体都有一套较为成熟的内在信用风险控制机制，金融市场(包括货币市场和金融市场)发达，投资者相对比较成熟。而对于日本、韩国及我国台湾来说，证券市场发展历史短，金融市场体系不完备，信用缺乏。为激活股市，发挥其为企业筹资的功能，设立金融公司可从金融上支持证券公司和证券投资者，从而促进本国(地区)证券市场发展，同时也能有效地控制风险。事实证明，证券金融公司在这些国家(地区)证券市场发展初期都发挥了积极作用。随着日本经济和金融市场日益成熟，经济和金融国际化不断深入，证券金融公司作为金融管制的产物，其形式较为单一的融资融券模式已经不适应日本金融市场自由化发展的需要。从60年代开始，日本证券金融公司的作用逐步减弱，其功能已经演变为一般性融资公司。
二、限制信用交易证券、清算时间及最低保证金
与美国证券信用制度相比，日本、韩国和我国台湾对证券信用的限制更严格，这主要表现在：
1.更严格地限制信用交易证券。美国对证券信用交易的证券初始时局限于纽约交易所、NASDAQ全国市场的证券，后逐步扩展到SmallCap、OTC等店头市场上的证券。日本、韩国和我国台湾对证券信用交易的证券都局限于第一板市场上的证券，如日本局限于东京证券交易所，韩国局限于汉城证券交易所。我国台湾也局限于台北证券交易所，且将可信用交易股票分为第一类股和第二类股，第一类股的初始保证金比例比第二类股低10%。
2.规定了清算时间。美国对信用交易没有规定清算时间，而日本、韩国和我国台湾对保证金清算时间分别予以规定。日本和我国台湾为6个月，韩国为150天。
3.规定最低保证金。美国、日本、韩国、我国台湾对证券信用交易都规定了最低保证金，实际上，最低保证金是投资者进入证券信用交易的“门槛”。比较而言，日本和韩国的最低保证金要求较高，实际上将承受风险能力较弱的一般散户投资者“拒之门外”，日本还要求最低信用额为200万元。
另外，从证券金融公司融资融券的手续相当繁琐，也限制了一般散户投资者的融资融券行为。相比而言，美国的融资融券活动涉及面广且频繁，这也反映了美国金融市场的发达，资金配置效率高。
三、调整保证金次数频繁
表1：美、日、韩、台证券信用制度
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美国 |
日本 |
韩国 |
台湾 |
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实施初始保证金比例时间 |
1934年 |
1951年七月 |
1971年10月 |
1974年四月 |
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调整初始保证金次数 |
22次（最后一次1974年7月） |
100多次、47次（截止1988年） |
13次（截止1988年） |
29次（截止1988年） |
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相关法律 |
证券交易法，规则T、U、X |
证券交易法 |
证券交易法 |
证券金融事业管理规则 |
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允许信用交易的证券 |
市场上所有的证券 |
第一主板市场列示的证券 |
第一主板市场列示的证券 |
符合信用交易的第一标准的合格证券（eligibility 1st criteria for Market Margin Trading） |
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最低保证金额 |
2000美元 |
300，000yen |
100,000won |
融资限额250、500、600、1000、1500等五种 |
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信用交易清算时间 |
没有限制 |
6个月 |
150天 |
6个月 |
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贷款来源 |
货币市场（call Money Market） |
日本证券金融公司 |
韩国证券金融公司 |
复华证券金融公司 |
资料来源：Lee,Yoo,《Margin Regulation and Stock Market Response:Further Evidence From The U.S and Some Pasific-Basin Countries》,《Review of Financial Economics》,Fall 1993;
根据表1的统计，美国1934——1974年共22次调整初始保证金。截至1988年，日本共调整47次，韩国调整13次，台湾调整29次。实际上，日本、韩国、台湾调整初始保证金比例的活动一直没有间断过。
从美国和日本、韩国、我国台湾调整保证金的频率来看，实际上反映了美国与亚洲各国(地区)对调整初始保证金效果上看法存在差异。美国一些研究机构通过多年实证研究发现，调整保证金比例对控制信用规模的影响甚微，当这种实证结果占据主导地位时，调整保证金工作就几乎停止了。相反，日本、韩国、我国台湾调整初始保证金频繁说明了这些国家(地区)管理部门的态度：调整初始保证金比例对控制信用规模、抑制投机是有效的。
如果上述结论成立的话，那么为什么同一政策在美国无效而在日本等东亚国家(地区)有效呢？笔者认为，答案在于这些国家(地区)金融体制和融资结构的差异，更深层次的原因在于这些国家(地区)信用经济的成熟度的差异。美国是信用高度发达的国家，完善的信用制度本身已经胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险。而日本、韩国和我国台湾信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引起金融危机，损害实质经济的运行。作为制度因素或是一种宏观调控信号，调整初始保证金比例在这些国家(地区)是有效的。
证券信用交易制度的影响
证券信用交易作为信用经济的实现形式，是信用在证券市场上的延伸，也是信用经济高度发达的体现。通过信用交易，资金可便捷地在实物经济、资本市场与货币市场流通，以实现实物经济与金融市场
美国和日本的证券信用贷款规模一般低于证券市值的2%，但是信用交易的规模占证券交易的市值却达到16%—20%(Hardouvelis，1988)。美国90年代的大牛市推动证券信用交易规模的扩大，确切地说，证券信用与“牛市”是相互推动的关系。据全美证券商协会统计，截至2000年1月，美国证券信用贷款达到2840亿美元，几乎是1999年的一倍。可见，证券信用对推进证券市场持续“牛市”是起作用的。
从美国1934年建立证券信用交易制度以来，关于证券信用交易影响的研究就一直没间断过，特别是在1987年10月的“黑色星期一”和今年年初美国NASDAQ指数大跌后，关于证券信用交易制度对证券市场影响的研究再度成为热点。在美国，部分研究人员在这方面的研究已经树立了自己的品牌，如Hardouvelis，G; Lee,Sang Bin；Yoo,Tae Yol等。随着日本、韩国及我国台湾采用证券信用交易制度，关于这些国家(地区)证券信用交易制度影响的研究也开始兴起，其中包括一些美国学者(如Hardouvelis)。无论是美国学者还是亚洲学者，其对证券信用交易影响的研究都基本立足于调整初始保证金比例对股价水平、市场波动、投资者行为的影响，极少数文献研究了证券信用交易对实物经济信用的影响。
以下从实物经济、股价水平及市场波动、投资者行为等三方面综述美、日、韩及我国台湾证券信用交易的影响。
一、对实物经济信用的影响
一般观点认为，如果大量的信贷流入证券市场，将使实物经济信用受到干扰，以致影响实物经济持续增长；同时，证券市场泡沫加剧，甚至诱发金融危机，造成一国(地区)经济出现动荡。因此，设置和调整初始保证金比例将能有效地控制信用分配。
但上述观点不时受到批驳，原因在于：⑴如果存在地下或从海外得到融资来源(如台湾)，则提高初始保证金比例不能阻止信用进入证券市场；⑵证券信用贷款用于购买证券，所得贷款资金最终用于实物经济，财富效应将促进消费，发行人筹集资金将用于生产，因此证券信用与实物经济信用并非是相隔离的信用体系。从本质上看，证券信用是依托于证券市场、根植于实物经济的。从这个意义上讲，设置和调整初始保证金比例调节信用分配是没有必要的。但是如果从防止泡沫经济产生的角度考虑，则设置和适时调整初始保证金比例是有必要的。这是因为泡沫经济形成的一个十分重要的条件就是有超量的货币供给(魏加宁，1999)。这样，设置和适时调整初始保证金可以起到控制证券信用膨胀的作用。
Michael A.Goldberg(1985)以及Luckett(1982)等的实证研究表明，提高初始保证金可以提高购买证券成本，降低证券收益率，作为理性的投资者，必然减少利用信用贷款购买证券。同时，提高初始保证金比例意味着联邦储备委员会认为目前证券市场风险加剧，对投资者起到“信号”作用，促使理性投资者减少信用购买。
二、对股价水平、市场波动的影响
调整初始保证金比例对股价水平、市场波动的影响历来是证券信用研究的重点。Hardouvelis(1988)利用线形回归模型实证研究出信用保证金比率的高低与市场波动程度存在负向关系，并且提出证券信用交易与市场波动之间的两个假设：⑴市场上投机者的交易行为是造成市场波动的不稳定因素；⑵调整证券信用交易保证金比率可以限制投机者的交易行为。Hardouvelis(1989)以日本证券市场的资料研究表明，调整初始保证金比例对于股市波动性有显著性影响，两者是反向关系，即保证金比例升高，波动性下降，保证金比例下降、波动性升高。所以其认为调整保证金比例是有效的政策工具。
Officer(1973)的研究表明，保证金比例是在市场波动发生变化以后才跟着调整，故Officer认为保证金比例的变动并非控制市场波动的有效办法。Lee and Yoo(1993)从原理上揭示了调整初始保证金比例对市场波动性产生两种相反的效果：一是投机性效果(speculative effect)，即调整信用交易保证金比率会影响投机者的交易行为。提高信用交易保证金比例会增加投机者投机成本，迫使其减少交易或离场，使市场波动程度下降；二是流动性效果(liquidity effect)。提高信用交易保证金比例也增加了理性投资者的交易成本，也造成一些理性投资者减少交易或卖出证券，使短期内市场波动性升高。Lee and Yoo的实证研究也证实了投机性效果和流动性效果。
Maurice.Joy和Panton(1979)的研究表明，证券信用保证金比例下降将引起股价和交易量显著上升，证券投资收益率提高；而证券信用保证金比例上升没有引起股价显著变化，但交易量显著上升。
Lee和Yoo(1991)研究了美国、日本、台湾、韩国4国(地区)证券信用保证金比例变化与股价水平、市场波动之间的关系。实证结果表明，股价水平变化与证券信用保证金比例变化呈微弱相关性，其中台湾地区的相关性要强于其他国家。市场波动与证券信用保证金比例变化呈同方向变化，即证券信用保证金比例提高，市场波动水平上升；证券信用保证金比例减小，市场波动水平下降。按照Hardouvelis关于市场投机是市场波动不稳定因素的假设，则提高保证金比例，市场波动水平降低；减少保证金比例，市场波动水平上升。对上述相反现象的解释是：市场是由理性投资者控制的市场，投机者在市场所起的作用不大。
以上研究表明，证券市场存在理性投资者和投机者，两者对于证券信用比例调整的反应对市场波动产生两种相反的效果，即流动性效果和投机性效果。在一个理性投资者控制的市场上，市场波动水平强弱与证券信用比例增减同方向变化；在一个投机市场上，市场波动水平强弱与证券信用比例增减反方向变化。目前，还没有充足证据证明股价水平与证券信用比例增减有明显的相关性。另一种意见认为，证券信用比例变化滞后于市场波动变化，并非是控制市场波动的有效方法。
三、对投资者行为的影响
证券信用交易对投资者行为的影响主要表现在两方面：
一是助长杀跌的作用。这是证券信用交易普遍意义上的影响，即当股价上涨时，投资者利用保证金的交易量也上涨，进一步推动股价继续上涨。而当股价下跌时，投资者利用保证金的交易量也随之下跌，投资者出于避免损失的考虑或受到交易商(经纪人)增加保证金的要求，越跌越卖，推动股价进一步下跌。2000年上半年NASDAQ股价暴跌与证券信用交易不无关系。
二是信号作用。这是指保证金比例变化对投资者行为的影响。Hardouvelis(1992)以日本为例，研究了不同投资群体对日本保证金比例变化的反应。实证结果表明，一般投资者和保险公司买卖行为与保证金比例增减呈反向变化，即保证金比例增加，减少购买(或卖出)证券；保证金比例减少，增加购买(或买入)证券。但东京交易所会员买卖行为与保证金比例呈同向关系，即保证金比例增加，交易所会员净买入。对此现象，Hardouvelis没有给出合理的解释。上述研究表明，对投资者而言，保证金比例变化表明了监管部门对于市场判断的一种信号，对投资者会产生一定的影响，但并非能使各种类型的投资者取得一致的行动。
证券信用交易风险识别与风险管理
一、证券信用交易风险识别
金融风险是指因种种主观原因或客观原因导致的金融领域一系列矛盾显露、激化，进而对金融体系安全与稳定造成破坏与损失的可能性。金融风险有系统性风险和非系统性风险之分。系统性风险主要是指宏观方面的因素迅速引起整个金融系统损失的可能性，如利率风险、汇率风险、政策风险等。系统性风险对金融体系和国民经济的破坏力巨大，但爆发此种风险往往有一个累积的过程。非系统性风险是商业金融机构在经营过程中，由于决策失误、经营管理不善、违规操作、违约等一些原因，导致金融资产损失的可能性。非系统性风险包括信用风险、流动性风险、资本风险、决策与管理风险、竞争与市场风险、犯罪风险(含操作风险)等。
证券信用交易同样面临着随时可能造成损失的风险，甚至影响到金融体系的安全，因此，非常有必要识别证券信用交易风险和掌握相应的控制技术。证券信用交易风险属于金融风险的范畴，从类别上主要可分为三类：
体制风险。体制风险属于系统性风险，是指一国金融体系由于缺陷所存在的风险，如泰国、韩国等东亚国家，在国际炒家的袭击下引发了金融危机。由于证券信用交易的“助长杀跌”功能，体制风险所导致的危机变本加厉，危害更深。
信用风险。信用风险是指交易对手违约给己方所造成损失的风险。从根源上分析，引发信用风险是由于交易双方拥有信息的不对称性，容易导致“逆向选择”和“道德风险”。信用风险是金融机构(或证券交易商、经纪人)在证券信用交易中必须解决的风险。上述的证券信用交易制度设计正是为了规避证券信用交易中的信用风险。
市场风险。市场风险是指由于市场变动引起的风险。市场风险是投资银行和投资者面临的主要风险，它可能导致投资银行倒闭，甚至引起连锁反应。但90年代以来，市场风险可以通过量化、定价、交易进行转移，极大地提高了投资银行和投资者对市场风险的管理水平。
证券信用交易中还存在其他类型的风险，如法律风险、结算风险、流动性风险等。
从证券信用风险层次上判断，体制风险、市场风险、法律风险是最基本的风险，而流动性风险、信用风险、结算风险属于派生风险，是体制风险、市场风险以及法律风险的延伸。因此，在分析证券信用交易风险时，绝对不能忽视基本风险，这也是以下考证我国实施证券信用交易可行性最基本的出发点。
二、证券信用交易风险管理
考察证券信用风险管理，必须考察现代金融风险管理的进展，因为证券信用风险管理只是金融风险管理的一部分。
1.现代金融风险管理的进展
随着金融自由化、全球化和金融创新的不断发展，金融机构所面临的风险环境日益复杂，尤其是90年代一系列风险事件的发生，如巴林银行因承担市场风险而发生巨额损失并倒闭的事件，极大地促进了现代金融风险管理的发展。无论是风险管理的技术、内容，还是机制和组织形式上，风险管理均呈现系统性、科学性和复杂性趋势。从金融机构对金融风险可控角度而言，市场风险和信用风险无论是在管理技术手段上还是在管理理论上都构成了现代金融风险管理的两个基本内容。与传统风险管理不同，现代风险管理越来越重视定量分析，大量运用数理统计模型来识别、衡量和监测风险。1994年J.P摩根提出的VAR模型使市场风险管理水平向前迈进了一大步。信用风险管理在90年代也取得突破性进展，这一方面表现在1992年美国纽约互换市场成立并随后迅速发展的信用衍生产品市场，另一方面表现为1997年J.P摩根为量化信用风险而继Riskmetrics模型后开发的Creditmetrics模型。前者使得信用风险可以从资产中分离出来在市场上被定价、出售，后者为量化长期以来被视为难以量化的信用风险开辟了道路。由于信用风险能够得到及时的衡量、定价和市场转化，现代信用风险管理由静态管理向动态管理过度。IT技术的发展也使动态风险管理成为可能，现代信息技术在风险管理中发挥着越来越重要的作用。但衍生交易市场、金融自由化的迅速发展给风险管理提出了更高的要求。可以说，风险管理理论和技术仍是现代金融最有挑战性的课题。
2．证券信用风险管理
市场风险和信用风险从技术上已经可以加以量化、定价并转移，但市场风险和信用风险的转移必然伴随着金融衍生工具交易的扩大。进一步说，金融衍生工具(如期权、期货、掉期、互换等)交易市场的繁荣是市场风险和信用风险转移的必要条件。作为证券信用交易贷款方或借款方，可以利用衍生产品交易有效地回避市场风险。
证券信用风险管理也不例外，市场风险和信用风险可以通过避险工具进行转移。以上讨论的美国、日本及其他东亚国家(地区)证券信用制度，应该属于组织形式上的信用风险管理。其功能主要是证券商或经纪人防范信用风险，防范借款人由于信息不对称导致“逆向选择”和“道德风险”。“逆向选择”是指贷款人不了解借款人的信用状况，由于借款人的积极，最终借款人作出了不利选择；“道德风险”是指借款人脱离监控，擅自改变资金用途，增加资金风险。这种信用风险可以通过加强信用监控、提交足额抵押物等办法加以规避。美国、日本及其他东亚国家(地区)均对证券信用交易进行限制，制定保证金比例以保证有足够的证券抵押，并对证券信用账户上的证券进行适时监控，一旦借款人的资金面临风险，证券商或经纪人可以强行平仓。因此，美国及日本等东亚国家(地区)证券信用制度将证券信用交易的信用风险降低到最低。两者不同的是，美国证券信用交易的信用风险分散于证券商、经纪人、银行等其他资金提供方，日本等东亚国家(地区)将证券信用交易的信用风险集中于证券金融公司，中央银行将是最后的保险人。总之，现代证券信用交易制度大大降低了信用风险。
即使市场大幅波动时，现代证券信用交易制度的“平仓机制”也可以使贷款人免受损失，但对进行证券信用交易的借款方而言，却面临很大市场风险。对于金融体制风险，无论是金融机构还是进行证券信用交易的投资者都将很难回避。因此，对于市场结构、制度、监管还不成熟的我国证券市场而言，体制风险、法律风险等系统风险是我国开展证券信用交易的最大风险，其次才是市场风险。
我国开展证券信用交易的可行性
一、我国开展证券信用交易的宏观分析
1.证券信用交易是沟通资金市场与证券市场的桥梁
从基本功能上看，证券信用交易是沟通资金市场与证券市场的桥梁。这在目前我国货币市场不发达、货币市场与证券市场分割的情况下具有特别的意义。
证券信用交易将导致社会资金、商业银行资金流入证券市场，直接扩大了证券市场资金供给，从而促进证券市场交易的活跃性，维持或扩大我国证券市场的直接融资功能。这一作用对改善我国融资结构、提高金融效率以及化解银行金融风险都具有深远的影响。更进一步来讲，企业进入证券市场融资可促进其建立现代企业制度，进而促进我国产业结构调整、扩展货币政策工具的选择空间，改善我国货币政策的传导机制，增强货币政策有效性。因此，证券信用交易有助于维护证券市场的直接融资功能，从而对我国当前经济结构、金融体制改革、国企改革等重大问题都具有积极的推动作用。
2．我国证券市场是否有必要开展证券信用交易？
提出这样的问题，主要是考虑到如果没有证券信用交易，社会资金、商业银行资金进入证券市场是否存在障碍？目前，我国居民存款余额达6万多亿元，反映在证券市场上，一级市场申购资金由1998年的2000亿元增加到2000年的4000亿元，这表明我国证券市场潜在资金供给非常充足。这些资金进入证券市场的渠道主要有两类：⑴银行资金可以通过银行拆借市场、股票抵押贷款等两种方式为券商融资，间接进入证券市场；⑵社会资金(包括企业资金、保险机构资金可以通过战略投资资金、组建证券投资基金、资产管理等)以间接方式进入证券市场。从目前运作状况上分析，尽管当前管理层提出“超常规发展机构投资者”，但这些间接渠道还是不能满足当前社会资金、商业银行以及保险公司进入证券市场的需要，而且降低了资金使用效率。因此，开展证券信用交易非常有必要，其作用一方面体现在为社会资金、商业银行资金直接入市开辟了渠道，提高这些资金使用和配置效率，从而进一步促进证券市场繁荣，扩大其融资功能；另一方面也可以抑制当前我国证券市场上存在很大风险的地下融资活动。
3.我国开展证券信用交易的状况
从融资的角度出发，我国证券信用交易从证券集中交易开始就或明或暗地存在。简而言之，就是资金方为股民“透支”，其中以券商利用客户保证金为股民“透支”最为普遍。从程序上比较，我国证券交易存在的“透支”与国外大体相似。一般而言，“透支”双方签订一个协议，规定“透支”金额、利率、期限以及平仓机制等等。
在我国的证券法律中，券商的“透支”行为是被严格禁止的。因此，券商的“透支”协议不受法律保护，由此引发了不少由于“透支”给券商带来巨额损失的事件。近年来，不少大券商对客户保证金集中管理，大大降低了各营业网点“透支”行为的发生，同时也降低了券商的经营风险。但是，由于利益与竞争的驱动以及证券市场发展趋势的内在要求，券商对股民的“透支”屡禁难止(陈云贤，1997)。
除了券商利用股民保证金提供“透支”资金以外，银行储蓄资金也是主要的“透支”资金来源。1996年和1997年就有大量的银行储蓄资金通过拆借方式、“透支”的方式进入证券市场。1997年5月22日，国务院证券委、中国人民银行总行、国家经贸委规定，禁止银行信贷资金买卖股票，由此至今，银行信贷资金被隔绝于证券市场之外。今年以来，这种政策有所松动，券商、基金管理公司可以进入银行间拆借市场，券商、基金管理公司可以进行股票抵押贷款，银行信贷资金通过有限的渠道进入证券市场。实质上，股票抵押不属于证券信用交易，因为不存在证券信用保证金类别与比例以及平仓机制等证券信用交易要素，而且获得证券信用贷款的对象仅局限于券商和基金管理公司。两者共同点都体现在银行资金以股票抵押的方式进入证券市场。今年11月14日，中行广东省分行为个人开办股票质押贷款开始具有证券信用交易的雏形。
综合来看，我国至今为止还没有真正意义上的证券信用交易，而以股票质押融资为主，这种质押融资存在以下问题：⑴缺乏相应的股票质押融资法规；⑵缺乏相应的股票质押融资程序；⑶缺乏相应的管理控制风险程序；⑷容易诱发纠纷，特别是给券商带来很大的资金损失。从趋势上看，以规范的证券信用交易程序、要素以及监控、平仓机制将有效地化解当前券商“透支”带来的信用风险。
二、我国开展证券信用交易的风险分析
金融经济的发展是以实物经济为基础，离开实物经济，就容易产生泡沫，最终损害实物经济。证券信用资金进入证券市场，对繁荣证券市场、发挥其直接融资功能起到积极作用。但证券信用资金并未进入实物经济，过度的证券信用资金只会引致证券市场形成严重的“投机泡沫”，甚至引发金融危机。日本80年代金融泡沫的破灭使日本经济元气大伤至今也没有完全复苏，便是例证。
开展证券信用交易，是否导致我国证券市场泡沫加剧，进而影响实质经济呢？认清这一问题，必须了解我国当前证券市场存在的限制证券信用交易的风险因素。
首先，体制风险是我国当前证券市场限制证券信用交易最大的风险。这些体制方面的因素可以归纳为上市公司质量不高，信息披露难以做到充分公平、公开、公正，国有股未流通等三大因素，由此造成我国证券市场投机性强、资金配置效率不高、市盈率高企等问题。这说明我国目前证券市场存在很大的体制风险。如果上述三方面体制因素没有得到有效解决，开展证券信用交易只会加剧投机气氛，制造更大的泡沫，给理性投资者带来更大的风险，最终损害证券市场繁荣，削减证券市场正常的融资功能。
其次，在规避市场风险方面，因为我国证券市场缺乏必要的避险工具，也限制了证券信用交易双方避免由于证券市场波动带来的损失，从而限制了证券信用交易的开展。
再次，现代证券信用制度加上信息技术的适时监控系统，已经将信用风险降至最低。在我国，目前商业银行已经做到自主经营、自我约束，但商业银行管理不善、监控不严也容易引发信用风险。而且我国商业银行、证券公司缺乏相应的监控系统，更容易诱发信用风险，给贷款人造成巨大的损失。
最后，由于缺乏证券信用交易法律，给证券信用交易双方都带来法律风险。虽然我国已经有了包括《证券法》、《公司法》在内的一系列法律法规，但我国的证券法律、法规还不完善、不健全，有的证券法律、法规已经不适应证券市场的发展；同时，我国证券市场上仍存在大量的违法、违规事件，内幕交易大量存在。显然，一个不规范的市场必然加大证券信用交易风险。因此，我国证券市场法律风险也阻碍着证券信用交易的开展。
三、结论及政策建议
通过上述关于开展证券信用交易必要性及风险的分析，我们认为：
1.从我国证券市场长期发展和当前证券市场肩负的历史使命来看，我国有必要在时机较为成熟的时候开展证券信用交易。
2.根据我国证券市场目前的实际状况，开展证券信用交易时机尚不成熟，而发展证券投资基金等机构投资者，吸引资金进入证券市场是较优的选择。在发行市场化、规范化以及国有股流通等问题解决之后，在相关的法规建立以后，建议开展证券信用交易。
3.在证券信用交易制度的选择上，建议采用类似美国的证券信用交易体制，无须设立证券金融公司，以免降低金融体系运作效率。
4.如果在当前情况下开展证券信用交易，将使投资者面临巨大的市场风险，非但不能激发投资者的投资信心，反而将使理性投资者更加远离证券市场。而且，监控手段的缺乏极容易诱发信用风险和法律纠纷。 ■
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