深沪证券交易所今后可考虑开放盘后交易，以用于大额交易或按收市价进行交易，并应当在下午开盘和收盘时实行集合竞价。至于竞价优先决定原则的选取，可加入投资人身份的不同(如机构或个人)及委托的数量大小予以考虑，对“特别转让"制度有必要加以完善。

  证券市场撮合竞价方式的比较研究

仁  可

 

撮合竞价方式是指投资人的委托指令到了交易所之后，交易所在系统处理过程中的“逻辑程序”(经由电脑或手工)，包括不同交易时间竞价方法、委托成交的优先顺序原则及成交价的决定原则等。

交易时间及竞价方式

一、主要交易所的交易时间

各主要交易所的交易时间见表1。从该表中我们可以发现以下特点：

表1   各主要证券交易所的交易时间（1998年底）

交易所名称	正常交易时间①（周一至周五）	每日交易时数（小时）
纽约、美国、NASDAQ及多伦多	上午9:30—下午4:00	6.5
东京②	上午9:00—11:00  下午12:30—3:00	4.5
伦敦	上午9:00—下午4:30	7.5
法兰克福	上午8:30—下午5:00	8.5
巴黎、意大利	上午10:00—下午5:00	7.0
澳大利亚	上午10:00—下午4:05	6.05
香港	上午10:00—12:30  下午2:30—4:00	4.0
台湾③	上午9:00—12:00	3.0
韩国	上午9:00—12:00  下午1:00—3:00	5.0
新加坡	上午9:00—12:30  下午2:00—5:00	6.5
马尼拉④	上午9:30—12:00	2.5
吉隆坡	上午9:00—12:30  下午2:30—5:00	6.0
雅加达⑤	上午9:30—12:00  下午1:30—4:00	5.0
泰国	上午10:00—12:30  下午2:30—4:30	4.5
深圳、上海	上午9:30—11:30  下午1:00—3:00	4.0

 注：①除了正常交易时间外，部分交易所还有盘后交易时段，如纽约交易所下午4∶15—5∶15进行一般股票交易或整篮交易，韩国交易所在下午3∶10—3∶40按收市价交易或进行大额交易，大阪交易所也有盘后交易（以收盘价进行）。此外，欧美一些国际性交易所都准备延长交易时间（泛欧证券市场还计划统一交易时间），甚至实行24小时交易，以涵盖其他时区或吸引不能在正常交易时间买卖股票的投资者。

②东京交易所从1998年11月起在上午8∶20—9∶00、11∶00—12∶30、下午3∶00—4∶30提供巨额交易及机构议价交易（Basket cross trading），因此每天交易时间也有8小时之多。其间，在8：45、11：30、下午4：00以前一盘收盘价进行定价交易。

③台湾周六的交易时间为9∶00—11∶00。

④马尼拉交易所收盘后10分钟可按收市价进行交易。

⑤雅加达周五的交易时间为上午9∶30—11∶30，下午2∶00—4∶00。

                                                 资料来源：据有关资料归纳整理而成。

 

第一，北美及欧洲市场的交易时间普遍较亚洲市场长，在6.5～8.5小时之间；而亚洲市场一般在4～6.5小时不等，马尼拉及台湾股市的交易时间仅在3小时以内。

第二，北美和欧洲市场不设中午休市，而亚洲市场基本上分上午盘和下午盘交易。台湾及马尼拉交易所只有上午交易时段。

第三，目前除台湾外，其余市场均实行一周五天交易制(1998年以前的韩国及1992年以前的深圳也曾实行一周六天交易)。

二、不同交易时间的竞价方法

买卖盘申报的竞价方式，依“连续”与否可分为集合竞价与连续竞价。集合竞价是间隔一段时间，累积相当数量的买卖盘后进行一次竞价成交，这一般有利于提高较不活跃股票每次竞价撮合的处理效率，降低运作成本，较适用于不活跃的市场。许多市场在早期规模不大时一般采用这种结构，而随着交易的日趋活跃，其市场结构多由集合竞价市场演进为连续竞价市场，集合竞价一般在开盘、收盘时采用。连续竞价是指买卖双方投资人连续委托买进和卖出上市证券时，只要彼此符合成交条件，交易均可能在交易时段的任何时点发生，成交价也不断随供求关系而涨跌。   

下面将世界主要证券交易所的竞价方式依上午盘、下午盘或开盘、盘中、收盘进行区分(见表2)，可作如下归类：

表2   全球主要交易所在不同时间的竞价方式（截止1998年底）

交易所名称	上午盘             下午盘	盘后
纽约	C.M.←————C.A.————→	←F（一般股票）
巴黎①	C.M.←————C.A.————→C.M.
法兰克福	C.M.←————C.A.————→
意大利	C.M.←————C.A.————→
澳大利亚	C.M.←————C.A.————→	←F
东京	C.M.←C.A.→      C.M.←C.A.→C.M.	←F
韩国	C.M.←C.A.→      C.M.←C.A.→C.M.	←F
吉隆坡	C.M.←C.A.→C.M.  C.M.←C.A.→C.M.
泰国	C.M.←C.A.→      C.M.←C.A.→
马尼拉	C.M.←C.A.→	←F
新加坡	←C.A.→          ←C.A.→
香港	←C.A.→          ←C.A.→
台湾②	C.M.←C.A.→	←F
深圳（上海）	C.M.←C.A.→      ←C.A.→

注：“C.M.”指集合竞价(Call Market Method)。

    “C.A.”指连续竞价(Continuous Auction Method)。

“F” 指指定价格交易（一般以收市价或收市价上下一定幅度内交易）。

①巴黎交易所上午9:30—10:00，下午4:30—5:00为集合竞价。

②台湾交易所于2000年4月开放盘后定价交易（12：30-13：00）。

 

第一，开盘时采用集合竞价，其余时间采用连续竞价的有欧美市场(除巴黎外)、澳大利亚、马尼拉、台湾、中国大陆。

第二，交易日开盘及下午开盘采用集合竞价、其余为连续竞价的有泰国。

第三，交易日开盘、收盘，下午开盘采用集合竞价、其余时间采用连续竞价的有韩国、东京。

第四，交易日开盘、收盘、上午盘收盘及下午盘开盘采用集合竞价，其余时间采用连续竞价的有吉隆坡。

第五，交易时间均采用连续竞价的有香港、新加坡。

除了在交易时间采用固定竞价方法外，许多交易所对交易暂停后重新开盘的竞价方法也有明确规定，一般与上午盘的开盘相同(深圳、上海除外)。如东京交易所规定，重新开盘前30分钟，可接受新增或取消委托。暂停交易前的委托如未取消，重新开市时仍有效。

撮合竞价原则的国际比较

一、撮合成交优先顺序的一般分析

任何一个交易系统撮合原则的设定，要求具有公平性与效率性，一般都涉及下述五个因素：委托时间、委托数量、委托价格、委托方式及买卖双方的身份。在符合“三公”的前提下，撮合成交可行的“逻辑程序”包括：

1.依价格优先原则撮合。即系统不采用时间优先原则，委托以最高买价和最低卖价优先成交。在同价位情况下，采用随意撮合方式，不考虑输入委托时间。

2.依价格及时间优先原则撮合。委托以最佳报价成交，而同价位的委托依输入时间的先后顺序成交。

3.依价格及数量优先原则撮合。委托以最佳价格成交，但对同价位的委托则依其委托数量决定优先顺序。如为保护弱者，小额委托可以优先成交；出于发展机构投资者的目的，大额委托可以优先成交。

4.依价格及客户身份优先原则撮合。委托以最佳价格成交，对同价位的委托，则依委托人身份决定优先顺序，如客户的委托优先于券商的自营，或做市商的委托优先于其他市场参与人。

5.依数量最大为原则进行撮合。这种撮合一般指集合竞价，以成交量最大为原则进行单一价格竞价。集合竞价不仅可在开盘时采用，也可在盘中采用。

6.依价格优先为原则，买方(卖方)可选择特定的卖方(买方)为其交易对象。最优价格的委托优先成交，但在此价位上某一方可选择特定的相对方为交易对象。

7.依价格优先为原则，买卖双方都可选择其交易对象。这种情况一般是议价成交，在成交前双方要同意。

如果加入委托类型，上述七种逻辑程序将会有所改变。有的系统仅接受限价委托，有的可接受市价及止损委托。在实务上，后者会较前者(限价委托)优先成交。

各交易所交易系统的撮合优先原则，根据其国情及市场发展背景的不同，可进行不同的搭配组合，进行自己的“逻辑程序”设计。在设计的过程中，一般交易系统在开盘(含暂停交易后的重新开盘)和其他交易时间的作业方式会有所差异，其逻辑程序不会完全一样，下面分别进行比较分析。

二、主要交易所开盘竞价原则的比较

交易所开盘竞价有集合竞价与连续竞价两种方式，但对采用报价驱动的市场而言(如NASDAQ及伦敦交易所国际板)，其开盘仅按做市商的报价进行交易，与开盘后的连续竞价时期并无差别。开盘前，做市商会根据客户的委托情况及市场信息的变化来揭示其报价。开盘时成交价可能不只一个，其原因在于做市商的报价有买卖两个价，在某一时点可能买卖双方同时成交。我们可以把做市商市场的开盘价的产生方式归类为连续竞价。

对委托驱动市场而言，除香港、新加坡交易所以第一笔成交价为开盘价之外，大多以集合竞价方式产生开盘价格。不过，尽管这些市场开盘价都以集合竞价产生，但集合竞价的原则也会有所不同，下面简单分析不同市场开盘价的竞价原则。

1.香港联交所

香港联交所的开市价是第一笔成交价。香港联交所为防止开市时价格出现剧烈波动，保持价格的连续性，规定开市时的报价在没有卖盘的情况下买入委托须高于或等于上日收市价减4个价位；在没有买盘的情况下，则卖出委托须低于或等于上日收市价加4个价位。其竞价原则是价格优先与时间优先，如果输入的委托与对手的委托的最佳价相同，该委托则以该价格与第一个对手盘配对，数量若有剩余，则与第二个及之后的对手盘配对。香港联交所目前有将开盘价改为集合竞价的考虑。

2.纽约交易所

其开盘竞价原则是：(1)市价申报须全部满足(即全部成交)；(2)成交量最大；(3)专家须负责尽可能在开盘时以接近上日收盘价开出价来。这个价格要参照“委托名册”中的市场趋势及本身资金的多寡，以反映其专业性的评估水准。当延迟开盘时，专家应征求场内经纪商的意见后再定出价格。

3.东京交易所

其竞价规则是：(1)市价申报须全部满足；(2)低于决定价格(拟开盘价)的限价卖出申报须全部满足；(3)高于决定价格的限价买入申报须全部满足；(4)与决定价格相同的一方的限价申报须全部满足，而与决定价相同但没全部成交的另一方，其挂单的会员须至少被分配一个交易单位。

4.韩国交易所

其竞价方法是：(1)低于决定价的卖出申报须全部满足；(2)高于决定价的买进申报须全部满足；(3)与决定价相同的一方的申报须全部满足，另一方依数量优先的原则撮合，如先以最多10个交易单位为限，再以未满足部分的1/10为限，后逐步升级。

5.巴黎交易所

其竞价方法规定：(1)限价申报成交量最大的价位为决定价格；(2)市价申报不参与开盘价的决定，待价格决定后，转为以此价格申报的限价委托处理。需注意的是巴黎NSC系统对不活跃的股票仅实行集合竞价(一天一次或两次)，没有连续竞价。

6.台湾交易所

其开盘价的决定是以满足最大成交量成交为原则：(1)高于决定价的买进申报与低于决定价的卖出申报须全部满足；(2)与决定价相同之买进申报或卖出申报至少有一方须全部满足；(3)合乎前两项原则的价位有两个以上者，采用最接近上一日收盘价的价格。

7.深圳、上海证券交易所

其开盘竞价规则同台湾证券交易所。但与台湾不同的是大陆交易所对买进有效委托按委托限价由高到低的顺序排列，限价相同者以进入系统的时间先后排列(卖出有效委托与此相反)，有价格优先、同等条件下时间优先的成交顺序；而台湾交易所对开盘前的买卖申报采取电脑随机方式排列(但因有第二项规定，因此隐含了价格优先原则)。

上述以集合竞价方式开盘的交易所的开盘竞价原则整理后见表3。

表3   主要交易所开盘集合竞价原则

交易所名称	集合竞价原则
	委托成交优先顺序	成交价的决定方式
纽约①	价格优先、时间优先、数量优先	1.市价申报全部满足 2.最大成交量 3.专业会员反映市场趋势，兼顾市场稳定
东京	价格优先，同价位者至少分配一交易单位	1.市价申报满足 2.最大成交量
韩国	价格优先，数量优先	最大成交量
巴黎	价格优先	最大成交量（限价委托）
台湾	电脑随机排列（隐含价格优先）	最大成交量
深圳、上海	价格优先、时间优先	最大成交量

 注：①纽约交易所的数量优先不同于韩国交易所的数量优先，它是指在无法决定申报时序而供需不平衡时，量小的优先成交。

 

我们可以将世界主要交易所开盘集合竞价的原则归纳如下：

第一，各交易所都规定以最大成交量为原则来决定开盘价。

第二，纽约、东京等交易所规定市价委托须先全部满足；而巴黎交易所尽管允许有市价委托，但规定市价委托不参与开盘价的决定，而是将市价委托以开盘价执行。

第三，各交易所开盘前收集委托的时间各不相同，台湾、马尼拉为半小时，深圳为10分钟，较长的如巴黎、意大利交易所达1.5小时，澳大利亚交易所甚至长达4.5小时。

第四，各交易所都规定开盘前这个时段的委托可以撤销和更改。

第五，对未能产生开盘价者，各交易所都规定以连续竞价方式产生。集合竞价申报排列可以用表4来加以说明。

表4    集合竞价申报排列表

累计买入量	买入量	价格	卖出量	累计卖出量	可能最大成交量
∑1=B1 ∑2=∑1+B2 ∑3=∑2+B3 ∑n-1=∑n-2+Bn-1 ∑n=∑n-1+Bn	B1 B2 B3 Bn-1 Bn	高   P1      P2      P3      P n-1 低   Pn	S n Sn-1 S3 S2 S1	n∑= n-1∑+Sn n-1∑= n-2∑+Sn-1 3∑=2∑+S3 2∑=1∑+Sn 1∑=S1	Min(∑1, n∑) Min(∑2, n-1∑) Min(∑3,3∑) Min(∑n-1, 2∑) Min(∑n, 1∑)

 

集合竞价决定的成交价一定是可能成交量这一列中的最大量所决定的价格，在这一价格上的成交量将是大于(含等于)该成交价的累计买入申报量和小于(含等于)该成交价的累计卖出申报量中较小的一个。

下面举例说明(见表5)，在该例中成交价为9.90元，成交量为400手。

表5  集合竞价示范表

累计买入	买量（手）	价格（元）	卖量（手）	累计卖量	可能成交量
0	0	10.20	100	1200	0
100	100	10.10	400	1100	100
300	200	10.00	300	700	300
500	200	9.90	200	400	400
800	300	9.80	100	200	200
1100	300	9.70	100	100	100

  

三、主要交易所连续竞价原则的比较

各交易所依各自具体情况及使用交易系统的历史演变不同而有不同的连续竞价方式。主要证券交易所的连续竞价制度详见表6。

表6   主要交易所连续竞价原则

交易所名称	连续竞价原则
	委托成交优先顺序	成交价的决定方式
纽约	1.价格优先      2.时间优先 3.客户委托优先① 4.数量优先	专家专柜竞价
东京	1.价格优先  2.时间优先	逐笔竞价②
韩国	1.价格优先  2.时间优先 3.客户委托优先 4.数量优先③	逐笔竞价
巴黎	1.价格优先  2.时间优先	逐笔竞价
台湾	1.价格优先  2.时间优先	分盘连续竞价④
深圳、上海	1.价格优先  2.时间优先	逐笔竞价

 注：①这里的“客户委托优先”是指在价格相同时，投资人的委托优先成交于专家的申报，使专家尽力为委托名册中的客户执行委托，而非与其竞争。

②当有买卖严重不平衡时，采用“特别报价制度”，在一定价格幅度内5分钟集合竞价一次。

③“数量优先”是指以同样价格申报时，委托量大的先成交。纽约交易所的数量优先也具同样涵义。

④台湾交易所的连续竞价是依据价量的变化不定时撮合一盘（一般为半分钟至一分半钟），这种连续竞价实际上是时间较短的集合竞价或称为最近成交价上下两个升降单位内的不定时集合竞价。

 

我们可对各主要市场的连续竞价原则归纳如下：

第一，在委托成交的优先顺序上，各市场都有价格优先与时间优先两项原则。至于客户委托优先原则，在采用电脑自动撮合的市场中，证券商的信息优势不是很明显，此原则的意义不太大。

第二，在连续竞价中，各交易所除台湾及纽约外，基本上采取逐笔连续竞价，其方法是：当输入一笔新的委托时，如在委托档中有相对方一笔或数笔委托可成交，原则上成交价为相对方的委托价格(下一节有举例说明)；如新输入的委托为市价委托，或相对方存有市价委托，则成交价视新输入的委托价格、最近一次成交价及相对方的委托价而定。

台湾的分盘连续竞价是指每种股票在每次撮合前均有一段时间累积一定笔数的委托，成交价的决定仍是以最大成交量为原则来决定，实际上是“集合竞价”，只不过成交价要在最近一次成交价或当时揭示价格延续两个升降单位内。而纽约交易所采用专家专柜交易方式，可代客或自行买卖，以创造连续稳定的市场。

不同竞价方式对市场绩效的影响

国外证券交易所的正常交易时间一般都经历了间断性交易到连续性交易的转变，如巴黎交易所在1986年以前就是一个阶段性的竞价市场，即采用古老的口头唱报的交易方式，80%的股票每天只能交易一次，1986年才引进电子交易系统开始对部分股票实行连续竞价。台湾交易所可说是在任何时段都进行集合竞价。集合竞价与连续竞价的主要特征是前者的买卖双方为多对多的关系，后者的买卖双方为一对多关系。现将集合竞价与逐笔连续竞价对市场绩效的影响分析如下：

一、对流动性的影响

下面以深圳1995年9月撮合制度改革的一个例子来对逐笔连续竞价与分盘连续竞价(集合竞价)进行比较。如某交易日某只股票集合竞价产生开盘价10元，集合竞价后剩余的买卖盘见表7。

表7  集合竞价后剩余的买卖盘

 

如随后只有两笔委托进入交易系统，一笔卖出1000手，委托价9.7元，一笔买入1000手，委托价10.2元，按分盘集合竞价模式，新一笔成交价仍为10元，成交量1000手(见表8)。

表8  按分盘集合竞价模式成交示意表

买盘累计（手）	买盘（手）	价位	卖盘（手）	卖盘累计（手）	可能成交量
		11.00	10	2010
1000	1000	10.20	400	2000	1000
1000		10.10	500	1600	1000
1000		(10.00)	100	1100	(1000)
1100	100	9.90		1000	1000
1600	500	9.80		1000	1000
2000	400	9.70	1000	1000	1000
2010	10	9.00

 

如按改革后的逐笔撮合规则，则第一笔委托进入系统后，可以立即以买盘委托成交，成交3笔，成交价量分别为9.90元100手、9.80元500手、9.70元400手；第二笔委托进入后，同样成交3笔，10.00元成交100手，10.10元成交500手，10.20元成交400手。

可见逐笔连续竞价与集合竞价相比，其成交笔数及成交量都增加了，投资人的委托更容易成交，位于9.70元以上的排队买盘与10.20元以下的排队卖盘全部与新进委托配对成交；而原模式下，只有新进委托才有成交。因而连续竞价成交机会大增，变现速度快，这个市场是有广度的。

但从市场深度而言，逐笔连续竞价中一笔委托进入后会使股价出现较大波动，缺乏深度。此外，对不活跃股票而言，集合竞价还提供了新的交易方式与成交机会。

二、对稳定性的影响

从上例可以看出，新进一笔委托可产生多个成交价，波幅较大，而原模式新进多笔委托只产生一个成交价，波幅小(无升跌)。因此，集合竞价集中较多的信息会降低价格的波动，指令到达的时间性不会影响价格形成过程，特别是对刚上市或暂停后重新上市的股票而言，集合竞价能很好地发挥稳定市场的功能；此外，开盘采用集合竞价还会舒缓在开市前大量买卖盘涌入而对系统造成的压力；再者，集合竞价只是定期发生，没有连续交易的成本，在做市商市场中也勿需做市，交易成本低廉。

Schwartz(1988)认为集合竞价可增加市场深度，因而具有稳定价格的功能，而连续竞价会导致任一时点的市场可能十分“稀薄”。Amihud & Mendelson(1991), Amihud，Mendelson & Muriga(1990)的研究结果倾向支持集合竞价下的股价有较低的波动性、较低的残差报酬序列相关与较高的成交量。

三、对有效性的影响

证券市场上一般认为有两类投资者：信息型投资者(如机构大户)和流动型投资者(散户)。前者有内部信息，后者主要是跟市，依赖于从市场交易的信息反馈中判定趋势。信息的扩散度与时间成正比，知情交易商有价值的信息持有时间越长，信息越容易走漏，所获信息利润越小。

与连续竞价相比，集合竞价一是因为投资人是根据一段时间而非一个时点的信息来定价的，时间越长，投资人的信息越多，定价更趋于真实价值。二是集合竞价没有连续竞价中的成交价序列，无法从行情变化中获得信息而被迫去收集信息，可减少信息不对称的程度，投资人定价的错误较低，因此集合竞价的有效性较高。当市场供需严重失衡，不能连续交易，需暂停交易时，可以发布有关信息以集合竞价方式重新开盘，因此可提高价格的效率性。

Cohen & Schwartz(1989),Madhavan(1992)也发现集合竞价可提供较佳的价格发现过程，因而可提高市场的有效性。

四、对透明性的影响

各个市场对实时成交及委托信息披露的作法不一样，多数交易所在集合竞价及连续竞价时都提供买卖委托信息，但深沪交易所在集合竞价时不提供有关信息，因此深沪交易所集中竞价时的透明性较连续竞价的透明性差。

Lucas and Schwartz(1989)对集合竞价的优缺点作了总结，其优点包括：(1)对交易量小的股票而言，集合竞价比连续竞价成本低，不需设置做市商来撮合委托；(2)对不活跃股票而言，由于下单时间集中，减少了价格定位的误差，不受委托顺序影响，接近市场均衡价格；(3)大额订单对市场的负面影响较小。但集合竞价的缺点是交易时间间隔长，缺乏连续性，投资人付出的信息收集成本较高。Chang，Hsu，Hung和Rhee(1995)对集合竞价与连续竞价对市场运行的影响进行比较后发现，前者有更准确的价格定位功能，集合竞价下的价格波幅是连续竞价下的价格波幅的一半。而且他们认为集合竞价方式对交易不活跃股票在交易中的表现较活跃股票交易的表现更加出色。

深沪证券交易所的撮合制度及其改进

一、交易时间及竞价方式

通过前面的比较，我们知道目前深圳、上海交易所每日4小时的交易时间在亚洲而言仅长于台湾和菲律宾，相形之下较短。我们可以考虑在下午3∶30—4∶00之间(或中午12：30—13：00)，开放半小时的盘后交易(结算放在第二天进行)。盘后交易宜像韩国一样进行两种交易：一是以收市价进行交易，二是进行大额委托。目前大陆证券市场尚未建立大额委托的机制，仅有系统一次最大接受委托量的规定(深圳为100万股、上海为1000万股以下，过大)，致使操作中大额委托分拆交易，影响了市场的流动性和机构投资人参与市场的热情。因此可考虑每天利用这段时间开设巨额交易专场，可以收市价或在收市价一定幅度内进行交易。

在竞价方式上，深沪交易所只是在开盘时采取集合竞价，而上市规则规定上市公司在公布重大信息或公布定期财务报告时都会停牌半天(上市公司召开股东大会则停牌一天半)。而由于信息的不对称性及投资人对信息的判断不一致，在下午开盘后价格往往波动极大。因而为促进市场的稳定有序运作，实在有必要在下午开盘时采用集合竞价。

至于收盘价的产生，目前深交所的做法是取收盘前有交易的最后一分钟的加权平均价作为收盘价，这种较上交所的以最后交易价为收盘价的作法而言无疑降低了价格波幅，但改善的程度还不够。对多数股票而言，最后一分钟往往只成交一两笔，不能解决价格被操纵的情况。建议仿照伦敦交易所委托驱动系统的做法以最后10分钟的成交价进行加权，或者考虑最后10分钟的交易(或延迟长5分钟，15：00～15：05)实行集合竞价。

二、集合竞价

每一交易日上午9∶15～9∶25交易所撮合系统对接受的全部有效委托进行一次集中撮合处理，这里有效委托是以上一交易日收盘价及确定的涨跌幅限制来确定(新股上市首日无涨跌幅限制，但深交所有开盘价不得超过发行价的上下15元的规定，上交所则没有)，超出此范围的委托为无效委托，系统作自动撤单处理。至于投资人参加集合竞价的委托时机，可于上一日收市后进行隔日委托，也可于交易日9∶25之前的某一时间委托(由证券商自行决定)，只是每日9∶15起交易所系统才接受证券商的报盘。

开盘价的选取原则是在有效价格范围内选取能实现最大成交量的价位作为成交价格，如果有两个以上价位满足此条件，则选取：(1)高于选取价格的有效买入委托和低于选取价格的有效卖出委托能全部成交，(2)与选取价格相同的委托的一方须全部成交。如满足以上条件的价位有两个，则选取离上一日收市价最近的价位(上交所是取两个价的中间价)。如果该证券在上述所有价位上都不能成交，则按下列情形调整有效价格范围：有效委托中，若最高叫买价高于上一交易日收盘价，则以最高叫买价为基础调整有效价格范围(上下5元)；若最低叫卖价低于上日收盘价，则以最低叫卖价为基准调整有效价格范围。

而成交的优先顺序是：有效买入委托由高到低排序，有效卖出委托由低到高排序(累加)，申报价相同者按电脑主机接受申报的时间先后排列，依序逐笔成交，直至成交条件不满足为止，既不存在限价高于或等于成交价的叫买有效委托，也不存在低于或等于成交价的叫卖有效委托。

对于集合竞价，深沪证券交易所与国际通行做法较一致，较有特色的一点是开盘价出来后，尚有5分钟的冷却期，没有直接进行连续竞价，有助于投资人对委托进行适当的调适。今后需要考虑改进的一是10分钟的系统接受委托时间似乎嫌短，可考虑从9∶00开始(9：00～9：25为集合竞价时间)；二是今后在增加市价委托方式后，要考虑市价委托是否参与集合竞价。

三、连续竞价

集合竞价结束后，电脑主机从9∶30开始对接受的委托进行逐笔连续竞价，集合竞价中未成交的委托自动进入连续竞价。申报价按“价格优先、时间优先”进行排列，成交价的确定方法为：(1)最高买进委托与最低卖出委托价格相同，取该价格为成交价；(2)买入委托价高于即时揭示的最低卖出委托价时(卖出委托先进入系统)，取即时揭示的卖出委托价为成交价，卖出委托价低于即时揭示的最高买入委托价时(买入委托先进入系统)，取该买入委托价为成交价。每笔委托不能一次成交时，未成交部分继续参与连续竞价。深交所规定每笔买卖申报有效范围不得超过上一笔成交价的上下5元，上交所规定不超过15%

上海证券交易所开业伊始，连续竞价就是逐笔竞价；深交所直到1995年9月才将分盘连续竞价改为逐笔竞价，这是为提高成交的效率并活跃市场而采取的措施。深沪交易所连续竞价的撮合优先顺序及价格决定原则符合国际惯例，只不过随着机构投资者的增多，在优先顺序的选取上有必要考虑投资人的身份(法人与个人账户)以及委托的数量大小，这完全取决于证券管理层对市场结构调整的价值取向。

四、对“特别转让”制度的简要评析

依深沪交易所的上市规则，对连续3年亏损的上市公司暂停交易。但从1999年7月9日起，两个交易所决定对4家连续3年亏损的ST公司(ST为特别处理)实行“特别转让”制度(即PT制度)，即在这些股票暂停交易期间，在每周五的开市时间内，交易系统接受投资人的委托申报(申报价以涨跌5%为限)，在收市时以集合竞价方式产生唯一成交价。这是我国证券交易机制的一大创新。

“特别转让”制度实际上是将这些股票的交易由连续交易机制转为定期交易机制(A Batch Trade)，并延长了股票交易的时间间隔。根据第三部分的分析，“特别转让”制度的推出有一定的理论依据：一是提高了这些股票价格的稳定性，由众多投资人的委托而形成的价格可减少定价误差。二是由于亏损公司往往有更大的重组机会，各种信息对股价影响大，集合竞价会减少信息不对称的程度，投资人也会更主动地收集信息。但是由于较少的涨跌幅限制的影响，集合竞价提供的稳定性是脆弱的，我们也可以从近来PT股票的连续涨停或跌停中得到启示。

我们知道，业绩亏损的股票不一定是交易不活跃的股票，与国外不同的是，我们将“特别转让制度“适用于亏损公司而不是冷门股票，带有对亏损公司惩罚的意味，带有对暂停交易股票实施救济的意味。作为一种制度，我认为PT公司如果每天集合竞价一两次而不是每周一次，将会使其价格更具连续性。■