我国目前有100多家风险投资公司，风险资本的实际投入量达3亿美元。3～5年之后，投入的资本将有从风险企业陆续退出的强烈需要。因此，应在法律制度架构、优惠政策扶持、资本市场建设和中介服务组织等方面制定相应措施，逐步建立和完善我国的风险投资退出机制。

 中国风险投资退出机制及相关法律制度研究

范柏乃   沈荣芳   陈德棉

 

引论

世界经济合作组织科技政策委员会1996年发表的题为《风险投资与创新》的研究报告，将风险投资定义为：“一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的商业投资行为。”作为商业投资行为的风险投资，其发生与发展的基本动力在于追求高额的经济回报。因此，无论何种形式的风险投资，它在持有风险企业股权到一定时候，就要考虑退出风险企业以收回投资。可见，建立和健全风险投资退出机制是风险投资活动得以顺利、连续进行的一个关键环节，是加快我国风险投资业发展的重要条件。在美国,风险投资退出机制主要包括六种方式：破产清算、二次出售(次级收购)、风险企业回购(偿付协议)、企业购并、公开上市(分为二板交易和主板交易)。根据美国的统计，在这几种退出方式中，企业购并占25%，风险企业回购占25%，二次出售占10%，公开上市占20%，破产出售占20%。风险投资六种退出方式的比较如表1所示。

表1：风险投资六种退出方式的比较

背   景	退  出 方  式	转  让 客  体	转  让 对  象	市  场 性  质	投资 年限	回报 倍数	发生概率
完全失败	破产清算	资产	企业家	产权市场	4.1	0.2	20%
情况一般	二次出售	股权	风险投资机构	产权市场	3.6	2.0	10%
比较成功	企业回购	整体或 大股股票	风险企业	产权市场	4.7	2.1	25%
	企业购并		大公司	产权市场	3.7	1.7	25%
完全成功	二板交易	股票	股民	二板市场	4.2	7.1	20%
	主板交易	股票	股民	主板市场

资料来源：根据美国《风险资本》2000年3-8月期的相关资料整理而成

 

 

本文试图通过对我国风险投资公司的调研，获得与风险投资退出机制相关的实际资料与数据，为政府制定风险投资政策和完善风险投资退出机制提供理论与实际依据。

研究方法

一、 调研样本

本研究选择了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈阳、重庆、武汉等地的30家风险投资公司的90位相关成员进行调研。所调研的风险投资公司在近年内都支持过1～3项的风险投资项目(风险企业)，其中4家支持过3项风险项目，9家支持过两项风险项目，17家支持过一项风险项目。调研的具体成员是风险投资公司的总经理、副总经理和高级管理人员，这些人可以说是风险投资领域的专家，他们不仅具有丰富的风险投资理论知识，而且在风险投资公司的组建、风险投资运作和风险企业管理方面也有较多的实践经验。

二、 调研方法

调研以简短问卷调查为主，并结合采用了座谈会、个别访谈和资料分析等多种方法。调研中着重了解风险投资预期的持股年限、预期的退出方式、退出时机的选择、影响风险投资退出的外部障碍因素等若干问题。通过座谈会和个别访谈，我们还搜集了风险投资专家对建立和健全中国风险投资退出机制在法律制度建设方面所提出的许多意见和建议。

研究结果

一、 风险投资退出机制的作用

建立和健全风险投资退出机制是推动我国风险投资事业发展的关键环节之一，对此，我国政府和理论界已形成共识。所调研的30家风险投资公司的专家普遍认为，风险投资退出机制的作用主要表现在三个方面：

1.评价风险投资活动，发现投资价值

风险投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现。风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的评价方法，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否得到大幅度的增值。

2.实现投资收益，补偿风险投资承担的风险。

投资者之所以愿意承担“高风险”并涉足风险投资领域，其基本动力在于追求经济上的“高收益”。缺乏完善的风险投资退出机制，成功项目的投资收益就很难实现，失败项目的投资损失也就无法得到补偿，风险投资活动也就难以继续下去。

3.吸引社会资本，促进风险投资的有效循环

风险投资是由筹资－－投资－－撤资三个环节构成的连续的商业投资活动，如没有退出机制，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环，也就无法吸引社会资本加入风险投资的行列。

二、 风险投资预期的持股年限

风险投资是一项长期的商业投资活动，不仅仅是为风险企业提供资金帮助，而且还要在管理、财务、金融和市场等方面为其提供增值服务。根据美国等发达国家的经验，风险投资项目持股通常为3～7年的时间。据Paul. Gompers于1994年对美国60家风险投资公司的调研表明，风险投资的平均持股年限大约为5.6年。研究的问卷调研部分要求风险投资专家根据自己的判断，估计本公司风险投资项目的持股年限。如果用所调研风险投资公司的各位专家平均估计值来表示风险投资预期的持股年限，得到图1所示的调研结果。

图1：风险投资预期的持股年限分析

由图1可知，风险投资预期的持股年限最大值为9年，最小值为3年，众数为5年(有11家风险投资公司预期的持股年限为5年)，极差为6年(最大值减最小值)，加权平均数为5.5年。我们所调研的中国30家风险投资公司预期的平均持股年限(5.5年)，比Paul. Gompers所调研的美国60家风险投资公司的平均持股年限(4.6年)约长一年的时间。

三、 风险投资预期的退出方式

所调研的风险投资公司绝大部分要过5年时间才能将投资退出，考虑到5年之后我国将为风险投资提供二板市场和场外市场两种新的退出方式。因此，在本研究的问卷中，我们列出了主板市场、二板市场、场外交易、买壳上市、境外上市、风险企业回购、二次出售(股权转让给其他的风险投资公司)、大企业并购(包括商业出售)、破产清算九种退出方式，要求风险投资专家根据风险投资项目的实际情况和发展趋势，分析判断该风险投资公司将采取的最现实可能的一种退出方式。调研结果如表2所示。

表2：我国风险投资预期的退出方式分析

风险投资预期的几种退出方式	专家选择的人数（比重）	排列位次
主板市场	3（3%）	⑧
二板市场	21（23%）	①
场外市场	10（12%）	⑤
买壳上市	13（14%）	④
境外上市	5（5%）	⑦
风险企业回购	14（16%）	③
二次出售	6（7%）	⑥
企业购并	18（20%）	②
破产清算	0（0%）	⑨

 

 

由表2可得，在本研究问卷给出的九种退出方式当中，我国风险投资专家认为风险投资最现实可能的退出方式为二板市场，其他几种较为现实可能的退出方式依次为：企业购并、风险企业回购和买壳上市。在所调研的90位风险投资专家中，没有一位专家选择采用破产清算的方式来退出投资。我们认为，这个结果与我国风险投资公司实际从事风险投资业务的时间很短，专家们对风险投资的“高风险”特点认识不足有着密切的关系。

四、风险投资退出的时机选择

风险投资公司必须时常考虑风险投资的退出时机，时机选择得好对风险投资的成功退出有重要的作用。根据发达国家的经验，风险投资公司通常选择在风险企业处于后高速增长期从风险企业退出风险资本。在研究的问卷中，我们列出了风险企业高速增长期、后高速增长期、成熟期、后成熟期和衰退期五个发展阶段，要求风险投资专家根据受资项目的实际情况和发展趋势，选择风险资本退出的合适时机，结果如图2所示。

 

图2：风险投资退出的时机选择

由图2可知，我国风险投资专家认为最合适的时机是在风险企业处于成熟期将风险资本退出(占所调研风险投资专家总数的43%)，而发达国家通常是在风险企业处于后高速增长期退出风险资本，这表明我国风险投资公司在风险资本退出的时机选择上比发达国家的风险投资公司较为保守和谨慎。我们认为，该结果是与我国风险投资公司预期的持股年限(约为5.5年)较发达国家风险投资公司的持股年限(约为4.6年)长相关联的。

五、影响风险投资退出的外部障碍因素

风险投资的内部因素(如管理层素质、产品的独特性和市场潜力等)对风险投资退出的影响是显而易见的，但外部因素(如宏观经济的发展状况、证券市场的发达程度以及法律制度架构等)对风险投资的顺利退出也有非常重要的影响。我们在研究的问卷中给出了8项外部障碍因素，要求风险投资专家从中选出4项最大的障碍因素，结果见表3。

表3：影响我国风险投资退出的外部障碍因素分析

影响风险投资退出的外部障碍因素	选择比重	排列位次
政府对风险投资缺乏有力的扶持政策	20%	②
场外交易市场不发达	11%	⑤
法律、法规不健全、不完善	23%	①
主板市场上市条件太苛刻	13%	④
缺乏投资银行的参与	9%	⑥
信息沟通渠道不通畅	3%	⑧
没有二板市场	15%	③
缺乏权威性的风险项目评价组织	6%	⑦

 

 

从排序来看，第1、2位属于法规与政策因素；第3、4、5位属于资本市场因素；第6、7位属于中介组织因素。归纳起来，缺乏完善的法规与政策体系、缺乏健全的资本市场和缺乏有效的中介组织是阻碍我国风险投资退出的三大外部障碍因素。

完善相关法律制度的建议

我国目前已有100多家风险投资公司，风险资本的实际投入量已达3亿美元。3～5年之后，现已投入3亿美元的资本将有从风险企业陆续退出的强烈需要。为此，要求政府在法律制度架构、优惠政策扶持、资本市场建设和中介服务组织等方面扎扎实实地做好工作，逐步建立和完善风险投资退出机制。在法律制度建设方面，当前应该着重做好对相关法律制度的修订和完善工作。

一、 修订《公司法》的相应条款

二板市场被专家们认为是我国风险投资公司最现实可能的一种退出方式。从建立二板市场角度来看，我国现行的《公司法》许多条款规定与二板市场的要求是相冲突的，详见表4。

建议：组织专家对现行的《公司法》进行研究，针对建立二板市场的需要，对《公司法》的相关条款进行修订和完善。

二、 修订《证券法》的相应条款

“企业购并和买壳上市”被专家们认为是我国风险投资公司将采取的一种较为现实可能的退出方式。所谓企业购并，就是通过企业资本所有权(股权)的有偿转让，由一个企业对另一个企业进行吞并、接收和控制的企业重组行为。

所谓买壳上市，就是非上市公司通过协议方式或二级市场收购方式，获得对上市公司的控股权，再通过资产置换或反向收购等方式，使非上市公司资产注入到上市公司，从而达到非上市公司间接上市目的的一种经济行为。从本质上说，企业购并和买壳上市，通常都要通过在产权市场尤其是证券市场的大额股权的转换来实现。从近几年的实践来看，现行的《证券法》有关条款规定为大额股权的转让设置了较大的法律障碍。

例如，《证券法》第79条明确规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有一个公司已发行的股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其所持上市公司已发行的股份比例每增加或减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期内和作出报告、公告后两日内，不得再买卖该上市公司的股票。”第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。”由于初次公告时持股比例偏低，只有5%，致使收购者目的过早暴露。持续购买的比例只有2%，当持股数达30%时应当发出要约时，收购方已经公告13次。按此计算，收购上市公司股权达30%到少要十多个交易日，持续一个多月时间，这样必然会推动股价的持续上涨，给收购方带来巨大的成本障碍。因此，《证券法》的这两条规定为大额股份的转让设置了较大的法律障碍，显然不利于风险投资家采用购并和买壳上市的方式退出风险资本。

建议：组织有关专家对我国现行的《证券法》进行系统研究，按照有利于股权(产权)流动的原则，对其进行适当的修订和完善。

三、 制定专门的《企业购并法》

在西方国家，企业购并已有百年历史，建立了比较完备的法律体系，为企业购并有序、合法、公正进行提供了保障。我国的企业购并是伴随着经济体制改革的不断深入而逐步发展起来的，严格地说，正处于探索阶段。我国现行与企业购并有关的法律、法规主要有：《公司法》、《证券法》、《反不当竞争法》、《股份有限公司规范意见》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行管理办法》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《关于企业兼并的暂行办法》、《国有企业财产监管条例》、《国有资产评估管理办法》、《股份公司国有股权管理办法》等。总体来看，这些法律、法规有一些明显的缺陷：(1)法律条款笼统抽象，可操作性差；(2)一般性规定、暂行规定太多，相互之间冲突明显；(3)行政机制太强，市场机制不足；(4)无法涵盖复杂多变的企业购并行为和购并程序。

建议：组织有关专家对相关的法律、法规进行清理，在对《公司法》和《证券法》进行修订的基础上，制定出台专门的《企业购并法》。

四、 完善我国现行的证券税收政策

证券市场是影响风险投资退出的一个极其重要的外部因素，培育和发展证券市场是建立和健全风险投资退出机制的重要内容。证券税收政策是政府用来规范和调控证券市场，培育和发展风险投资退出机制的一种重要手段。所谓证券税收政策是指对有价证券的交易行为、交易所得和投资收益所确定的法律、法规和政策的总称。我国现行的证券税收政策在增加国家收入、规范证券交易行为、促进证券市场的发展等方面起到了一定作用。但随着证券市场的不断发展，其消极作用也越来越明显。如：(1)我国目前对股票交易双方都课征0.4%的印花税，明显高于其他国家的证券交易税率，在一定程度上阻碍了资本(产权)的流动；(2)从世界各国情况来看，都不将股票股利(红利)作为股东应税所得，而我国对红利却征收所得税，违反了国际惯例；(3)对证券投资所得存在重复征税，违背了税收的公平与效率原则；(4)把内资企业的资本利得作为应税所得，但其资本损失不冲减当期所得，而外资企业的资本损失可以冲减当期所得，违背了“国民待遇”原则。

建议：组织有关专家对我国现行证券税收政策的有效性问题进行系统的研究，制定和完善有利于我国证券市场发展又符合国际惯例的证券税收政策。

五、 尽快出台新的《企业破产法》

由于风险投资的对象通常是创新性的高技术项目，这样的项目具有巨大的不确定性，大部分的风险投资是失败的，尤其是处于早期阶段的风险投资项目，其失败的比例通常更高。因此，对于风险投资家来说，一旦确认其投资的项目失去了发展的潜力，或者其成长太慢而机会成本太高，达不到预期的投资目的，就必须果断将投资退出，将能收回的投资用于下一个循环。美国的统计资料表明,以破产清算方式退出的风险投资约占风险投资总数的20%,这种退出方式大约能收回原投资的60%。

破产清算是一项复杂的系统工程，其实际操作过程中，有许多具体方面如企业的前期调查、资产评估、财务审计、政府尤其是司法部门的行为、银行的特殊地位、债务人与债权人的权利与义务等，都需要有法律作出明确的规定。我国目前虽然已经有了《破产法》，但该法是在1986年制定出台的，近10年的实践表明该法在许多方面都有待于补充和完善。如：(1)法律的适用范围太窄，仅限于全民所有制企业。该法第2条规定“本法适用于全民所有制企业”。(2)对企业破产所需具备条件的法律界定模糊。该法第3条规定“企业因经营管理不善造成严重亏损，不能清偿到期债务，依照本法规定，宣告破产”。(3)对企业破产案件的管辖规定不够科学。该法第5条规定“破产案件由债务人所在地的人民法院管辖”，这种单一的管辖制度显然难以适应复杂的破产案件的审理需要。(4)对一些重要问题的规定过于原则。如有关破产财产范围的规定，有关破产的申请程序、破产的清算程序规定，有关对破产欺诈行为的处罚规定等。(5)与破产相配套的法律、法规不健全、不完善。如有关职工失业救济和社会保障制度等都难以适应破产实践的需求。

建议：政府应组织有关专家对我国10多年来的企业破产实践进行认真总结，尽快制定出台新的《企业破产法》。      ■