研究表明，我国股市的综合发展水平已与法国相当，并已超过了巴西和墨西哥等发展中国家。在亚洲地区，我国股市发展水平比日本、韩国、台湾、香港和新加坡差，但较菲律宾、泰国和印度尼西亚强。

中国股票市场发展水平的量化及国际定位

南开大学证券与公司财务研究中心   蒋殿春  丁  红  王丹辉  方友林

经过十余年的快速发展，我国股票市场已经达到了相当的规模，上市公司信息披露、交易和监管制度也在逐步完善。到2001年底，我国境内上市公司已达1160家，总股本超过5000亿股，总市值达43522.35亿元，已接近当年GDP的50%。与国外其他主要股票市场相比，我国股票市场的发展状况处于一个什么样的位置呢？对这一问题进行探索，有利于正确认识我国股市的真实发展水平，发现我们与世界成熟市场的差距，并确定今后的努力方向。本文将在全面考虑股市发展的若干因素基础上，建立股市综合发展指数，并在一个包括37个国家(地区)股市数据的样本中进行比较分析，确定中国股市发展水平的相对水平。

股市发展变量
反映一个国家(地区)股票市场发展水平的方面很多，但主要可以归为下面六类指标：
1.市场规模
股市规模的大小是市场发展水平最重要的反映指标。市场规模越大，一方面投资者越有机会进行充分的资产组合来回避风险，另一方面市场的竞争性也越强，股价作为上市公司价值真实信号的可能性越高，从而资源配置效率也越强。
反映市场规模的变量有两个：一个是市场总市值与GDP的比率，另一个是上市公司数量。这两个变量中前者属于相对指标，剔除了国家经济规模的影响，反映了股票市场在整个国民经济中的重要程度，因而使用得更广泛一些。
2.流动性
市场流动性是价格快速平滑地反映新信息，向均衡价格递归的重要前提。股市中良好的流动性使得投资者能够快捷而低成本地调整投资组合，降低投资风险，是股市得以筹措巨额长期项目投资资金的关键。
反映股市流动性的变量同样有两个：一个是总交易额与GDP的比率，另一个是换手率，定义为总交易额与市场总市值之比。这两个变量均是相对指标，但侧重点不一样：前者更加强调一个国家(地区)的经济基础，而后者主要反映股市的交易成本状况。
3.集中度
如果很少几家上市公司的市值占据了市场总市值的大部分，或者它们在市场交易额中占有较大份额，股票市场的流动性会受到影响，从而降低市场效率。
衡量股市的集中度有多种方法，常用的有最大10家(20家或其他)上市公司占市场总市值的份额，最大10家上市公司占市场总交易额的份额。或者，使用上市公司中最大的5%的公司所占的市值或交易额份额。
4.股价的合理性
价格是一个市场最重要的要素，是股市资金配置过程的枢纽。实践中，可以采取多种方法讨论一个国家股市价格的决定过程是否具有效率，但大多数都具有这样或那样的缺陷。在分析一个国家的股价合理性的时候，如何结合现有的资产定价理论模型是一个重大的难题。
Korajczyk(1996)采用了一种较为新颖的方法，这种方法遵循了套利定价理论(APT)以及资本资产定价模型(CAPM)的思想，同时融汇了一个股票市场与世界其他股市的联系因素。Korajczyk(1996)使用了国际版本的APT和CAPM，在假设这些理论定价正确的基础上，在全球股市(指考虑的各国和地区股市)范围内对全体股票价格进行估计；一国股价与模型定价的差值(绝对值)反映了该国与世界市场的隔离程度，同时也被视为价格扭曲程度。
5.股价波动性
从理论上说股价波动性与市场发展水平并无必然联系，而且也不一定是股价波动越少越好。不过，频繁和剧烈的股价波动意味着较大的投资风险，会降低股市对投资者的吸引力，同时也在一定程度上反映了一个国家股市交易监管水平较差。通常以一年中12个月的月平均市场收益的标准差作为股价波动的指标。
6.规管和制度因素
当局对上市公司信息披露的规范性的监督和管制，对投资者合法利益的保护等状况，同样是一个股票市场发展水平的重要方面。
对一个国家股市的规管和制度因素做量化是较为困难的，事实上也不存在一个完全准确和客观的指标。Demirguc-Kunt和Levine (1996)介绍了一种简单的评分体制，但因大范围内的各国相关资料不齐，他们在对各国股市发展进行排序时也没有使用。

股票市场综合发展指数
为了避免单独依赖于上述某一方面的因素来评价一个国家的股票市场发展水平，在进行多个国家股市相对发展水平的研究时，可以将上述几方面的变量进行进一步处理，计算每一个国家的综合发展指数，并基于这个综合指数对各国排序。Demirguc-Kunt 和Levine (1996)的综合指数构造方法包括两个步骤：
1.先求样本中所有国家各项单项指标的算数平均值，并求各国各单项指标的均值偏差：
Yj ＝(Xj  －X)/ X
其中i代表国家，j区分不同变量， Xj 是上述各宏观变量，X为所有样本国家对应变量的算数平均值。
2.综合指标构造
在上一步得到的各国均值差值基础上，Demirguc-Kunt 和 Levine构造了4个股市综合发展指数(下面的公式中各变量均取其均值差值)：
Index1=(市场规模＋总交易金额/GDP＋换手率)/3
Index2=(市场规模＋总交易金额/GDP＋换手率－APT定价偏差)/4
Index3=(市场规模＋总交易金额/GDP＋换手率－ICAPM定价偏差)/4
Index4=(市场规模＋总交易金额/GDP＋换手率－APT定价偏差－市场集中度)/5
中国股市发展水平的国际定位
下面我们借鉴Demirguc-Kunt 和 Levine的方法，对包括中国在内的全球37个国家(地区)股市发展的相对水平进行量化分析，并在此基础上给出了各国(地区)股市发展水平的国际排序。
1. 指标定义
基于可获得的数据情况，我们选择了如下定义的股市发展指标：(1)市场规模。包括总市值/GDP与上市公司数量两个指标。(2)流动性。包括总交易金额/GDP与换手率(其值＝总交易额/总市值)两个指标。(3)集中度。指最大5%的公司市值占市场总市值的比率。
在此基础上，我们定义了股票市场两个综合发展指数：指数1：包括上述市场规模和市场流动性两类4个变量均值偏差的算数平均值。指数2：包括上述市场规模、市场流动性以及集中度三类5个变量均值偏差的算数平均值。
这里的指数1与D-L氏的Index1相当，指数2则在此基础上追加考虑了股市的竞争格局。我们的指数与D-L指数Index2~4的差别主要在于这里的指数1和2都没有考虑资产定价合理性因素，这不能不说是一个缺憾。不过，Demirguc-Kunt和Levine(1996)的计算结果表明，他们基于4个综合指数得到的4种国家排名是高度相关的，互相之间的相关系数高达96％。由于这个原因，可以认为根据这里指数1和2的股市发展相对水平仍具有很高的可信性。
2. 数据来源
中国市场相关数据主要来自《中国证券期货统计年鉴2002》，但关于各股票市值的数据取自《上海证券报》和“中国易富网”；其他36个国家和地区的股市相关数据取自国际货币基金组织“International Financial Statistics Yearbook”1996～2001年各期，GDP数据则来自《世界经济统计年鉴》1996～2000年(台湾省GDP数据来自ROC Ministry of Economic Affairs，参见 Http://www.moea.gov.tw/~meco/stat/four/b-1-1h.htm.)。
需要指出的是，在我们的统计中，如果一个国家(地区)有两个以上股票交易所，则将所有交易所的数据合并计算。譬如中国的市场数据是由上海和深圳两个市场合并计算而得的，而美国的数据则包括了纽约证券交易所(NYSE)、NASDAQ、芝加哥股票交易所和美国证券交易所(AMEX)。
3. 各国(地区)股市分类指标统计
为了从不同侧面考察各国(地区)股市的发展水平，在计算综合指数之前，我们对各国(地区)股市发展的分类指标排序，结果分列于表1和表2。
表1显示，就市价总值占GDP比例来讲，中国在1995～2000年的平均水平处在全部37个样本国家(地区)中的底部，但在2000年的排名中提前了10个位次，已接近世界中游的位置，这体现了我国股市惊人的发展速度。另一方面，从上市公司数量上来看，2001年我国1160家上市公司的数量在全球已排名第七，处于领先位置。但结合这两个规模指数的排名差距情况，反映了我国上市公司的资产规模相对较小。
流动性指标的统计计算(结果略)显示，我国股市的流动性相对来说处于较高的位置，这反映了我国股市交投较为活跃的事实。其中，1995～2001年平均换手率处于全球第四，甚至超过了美国等发达国家，但这与我国股市总市值的绝对规模较小有直接关系－－如果注意到我国总交易额/GDP指标的排位比较靠后，这一点就更为明显。2001年度两项流动性指标排名都有所下降，这主要是该年度受政策因素影响，投资者信心受挫的结果。
考虑到中国上市公司的发行股本中通常都有非流通的国有股和法人股，而这些股份并不影响二级市场交易，所以我们在集中度指标中使用的中国数据是“流通市值最大的5%公司在市场流通市值中的占比”。表2显示，我国股市的集中度指标在全球排名第一，表明我国上市公司之间的规模差异较小，市场竞争度较高，具备良好的股市竞争格局。不过，集中度过低也有一些负面影响，因为它反映了我国股票市场缺乏资产规模巨大的上市公司，而企业在国际竞争中，资产规模往往是一个很重要的优势来源。由于资产规模较小，我国上市公司在与国外大型跨国公司的市场竞争中，很可能会处于不利的地位。
4. 综合发展指数排名
接下来我们根据前面所述的方法计算了各国(地区)股市的综合发展指数，并根据各国(地区)指数值进行了排序，结果见表3。
按照指标1，我国股市在全部37个国家(地区)股票市场中列第十七位(排名更后的国家或地区略)，处于中游水平，我们认为这基本上反映了中国股市目前在国际上所处的地位。按照指标2，中国排名第十三，位置有所提升，这主要是沪深两市集中度低的贡献。按照这种估计方法，我国股市的综合发展水平已与法国相当，并已超过了巴西和墨西哥等发展中国家。在亚洲地区，我国股市发展水平比日本、韩国、台湾、香港和新加坡差，但较菲律宾、泰国和印度尼西亚强。

结语
我国现代股票市场建设起步较晚，经过十余年的超常规发展，取得目前的成就十分难得，我国股市综合发展指数在国际上的排名情况就是很好的说明。不过，从一些单项指标看，国内股市的相对落后状况也十分明显。比如，我国股票市场的市价总值占GDP之比还远低于本文涉及的37个国家(地区)的平均水平，这说明沪深两市的市场规模相对于我国的经济规模来说还过小，融资功能受到限制，同时也不能充分满足投资者旺盛的投资需求。虽然本文没有将国内股票的定价水平纳入分析，但市场规模过小确实容易诱发股价泡沫等问题。另一方面，虽然沪深两市上市公司数量已经很大，但平均规模却很小，这一方面缘自我国企业与发达国家(地区)企业经济实力上的差距，另一方面也反映了国内股市功能上的缺陷。在过去的十多年，不断推出新上市公司一直是国内股市规模扩张的主要手段，上市公司在股市的再融资很长时期内没有受到应有的重视，IPO之后再没能获得股市融资的上市公司不在少数。
一个发达的资本市场对快速培养国内企业竞争实力，促进国家的经济发展具有重要的意义。因此，我国股市规模还需要积极扩大。但对于股市扩容，今后应当逐渐摒弃简单地增加上市公司数量的方法。无疑，在我国股市发展初期，每年推出数百家企业上市是股市规模快速扩张的唯一办法。但是通过这些年的发展，国内上市公司数量已达千余家，沪深股市进一步发展的思路应当是在上市公司数量稳步增长的基础上，通过制度创新和工具创新健全和完善股市的融资功能，促进上市公司资产规模的快速增长，提高国际竞争能力。为此，应完善现有的配股和增发制度，尽最大可能保证那些业绩优良或有成长潜力的上市公司以低廉的成本获得更多的股市资金；同时，大力促进与上市公司关联的兼并收购，并将其作为今后股市发展的一项主要任务。借助证券市场内的收购、兼并和股权置换等途径，不仅企业可以快速扩大生产规模和拓展产业范围，实现规模经济和范围经济，提高企业的内在价值，也有助于新兴产业进入证券市场，使得现有上市公司实现产业升级，从而提升上市公司整体的质量和国际竞争力(吴晓求，2001)。
本文构造的股市发展综合指数涉及的主要是市场规模、流动性和集中度等市场指标，它在一定程度上定量地反映了我国股票市场发展水平在国际上的相对地位。但是应当看到，其他一些重要的因素，如股票价格的适当性、市场投融资中介的规模和发展水平、市场监管水平等变量并没有进入这里的指数计算。无疑，中国股票市场在国际上的相对地位要在目前的基础上进一步提升，使其成为上市公司更有效的融资环境和投资者更可靠的投资场所，需要在上述各方面一齐实现较大的进步。                              ■