我国上市公司大股东与市场经济中股份公司相比的突出特点，一是它的国有性质，二是它的超越其出资额的权利和地位，由此而派生的是上市公司的“准国有”性质及缺乏分权与监督的格局。而这正是我国上市公司效率不佳的根本原因。
上市公司与其大股东关系研究
华东师范大学国际金融系 王 彬
本文从我国上市公司大股东持股比例、董事会等治理结构之权力分配、生产经营关系及关联交易、股权变动类型等多角度剖析了大股东与所控之上市公司之关系；认为我国上市公司有国有单位控股和第一大股东越权两大特点；而这正是我国上市公司效率不佳的根本原因。文章最后提出分割国有股权、增加社会公众股东之董事代表、收缩国有股权比例，从而建立起中国式的公司治理结构的政策主张。
主题的确定及分析方法
股份有限公司是一种资合组织，股东持股比例的大小决定其在公司中权利的大小。从理论上说，每一股东即使所持股份非常之小，他在公司中也有相应的一份权利。大小股东的差距只不过体现在表决权、收益权、转让权等权利的数量差别而已。所谓“权力生于资本，利益归属于资本的供应者”正是股份制企业的本来含义。但是在现实经济中，由于公司的股东结构的差别，股东之间契约及非契约性错综复杂关系的存在，公司所处文化、法律背景的不同，大股东的地位及公司的关系，远非简单的持股比例可以解释。我国的几万家股份有限公司的大股东绝大多数是国有资产管理机构及经营机构，大股东的这一国有性质，决定了我国的股份有限公司与市场经济中的对应物有重大差别。十五大报告中指出，国有经济力量的强大主要体现在控制力上。因此，探讨在中国国情下大股东与所在股份公司的关系，分析这些关系的效率意义，并提出改进股份有限公司运作绩效的政策性对策，促进国有经济的健康发展，是一件十分有价值的事情。而这也正是本文目的之所在。
由于资料的可获得性，加之上市公司相对比较规范，所以本文选择在深圳、上海两个证券交易所上市的公司作为我国股份有限公司的代表。本文采用基本统计分析与案例分析相结合的办法。涉及数据分析时，除引用有关资料外，本文将利用样本进行分析。这一样本以1997年发表中期报告的有A股上市交易的685家公司为总体(其中深市329家，沪市356家)，按各公司证券编码的顺序，随机抽样得到。该样本包含50家上市公司（表3）。在不涉及数据分析的场合，本文并不限于这一样本中的50家公司的情况，我们相信这一做法并不影响到文章论点的合理性。
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深沪50家样本公司 |
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深市：深万科、深金田、深康佳、莱英达、南油物业、盐田港、宝石、丹东化纤、陕解放、大冷股份、豫白鸽、辽房天、琼金盘、福建中福、重庆川仪、岳阳恒立、中辽国际、永安林业、大连友谊、灯塔油漆、龙发股份、燕京啤酒、福建双菱、新兴铸管、一汽轿车。 沪市：古越龙山、上海梅林、南京水运、明星电力、异型钢管、嘉宝实业、三爱富、新锦江、哈医药、四川金顶、亚通股份、长安信息、祁连山、实达电脑、浦东不锈、飞龙实业、东方通信、轻纺城、成都工益、永久、东方明珠、同济科技、北人、渤海化工、新疆众和。 |
上市公司大股东的形成方式
根据我国公司法的规定，股东们通过发起设立或募集设立而成立股份公司。具体而言，上市公司之大股东地位的获得主要有以下几种方式：
1.原企业以其部分资产(一般是生产经营性资产)投入，与其它单位一起设立股份公司，原企业仍存在，该原企业即成股份公司的大股东，而且一般是第一大股东。这一方式是产生大股东的最普遍的形式。例如，福建省漳州建筑瓷厂以其下属的宝盛漳州建筑陶瓷有限公司和漳州江东机砖厂的净资产入股，与其它股东成立福建双菱集团股份有限公司，从而福建漳州建筑瓷厂即成为“福建双菱”的第一大股东，持有国有法人股。
2.原企业整体改制成为股份公司，原企业不复存在，原企业的投资者即成为第一大股东。由于这些企业原来大多数都是全民所有制企业，因此整体改制后，国有资产管理部门或经营部门就成为其大股东。例如，天津油漆厂作为唯一发起人成立天津灯塔涂料股份有限公司，天津油漆厂不复存在，它投入到股份公司的股份由其原上级单位天津市化学工业总公司持有，性质为国家股。又如，四川省峨嵋水泥厂改制为四川金顶(集团)股份公司后，原企业即消失，其在股份公司中的股份由乐山市国有资产管理局持有。
3.收购股份而成为大股东。例如1997年4月，深圳特区发展(集团)公司，受因让深圳市投资管理公司持有的“深特力”15958.8万股国家股而成为“深特力”的第一大股东；1997年5月，中经资产管理有限公司由于受让国资部门持有的衡阳飞龙实业股份有限公司的股份而成为其第二大股东。收购方式在近来不断增加。
4.设立股份公司时投入的是资金而非实物资产，从而成为第一大股东。这一方式存在于较早成立的股份公司中。例如“长安信息”是在陕西科学技术研究所计算机室的基础上组建的，成立时，该室以历年盈余中的生产性收入认购股份，成为其大股东。
大股东的产生方式决定我国上市公司中的最大股东主要是国有单位，其次是少量的其它非私有成份。民营企业及个人成为第一大股东的情况几乎不存在。
上市公司大股东持股状况
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深市上市公司第一大股东持股比例前五名 | ||
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序号 |
名称 |
第一大股东持股比例（%） |
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1 |
成都联益（0696） |
92.81 |
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2 |
石炼化（0783） |
83.30 |
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3 |
辽通化工（0059） |
82.21 |
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4 |
翼东水泥（0401） |
80.10 |
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5 |
华意压缩（0404） |
75 |
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华天酒店（0428） |
75 |
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九江化纤（0650） |
75 |
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韶钢松山（0717） |
75 |
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北京化二（0728） |
75 |
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新兴铸管（0778） |
75 |
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深市上市公司第一大股东持股比例后五名 | ||
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序号 |
名称 |
第一大股东持股比例（%） |
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1 |
深万科（0002） |
6.42 |
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2 |
深金田（0003） |
7.48 |
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3 |
金马集团（0602） |
9.80 |
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4 |
宝商商场（0796） |
9.92 |
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5 |
深发展（0001） |
10.45 |
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资料来源：本刊资料室 | ||
1.1997年6月30日，第一股东持股比例平均为47.016%。其中深市上市公司第一大股东持股比例平均为46.2732%，沪市上市公司第一大股东持股比例平均为47.79%，这两个数字十分接近，也从一个方面说明这一样本的代表性较好。在这一样本中，第一大股东持股比例最高的是“盐田港”的深圳盐田港集团有限公司，它持有“盐田港”78.63%的股份；持股比例最低的则是“深万科”的深圳经济特区发展(集团)公司，它仅持有“深万科”6.42%的股份。
从这些数字看来，第一大股东的平均持股比例并没有达到绝对控股水平。但如果联系到上面所指出的第一大股东绝大多数是国有单位，从而得出国有股东在上市公司中的比例低于50%的结论，这并不准确。因为上市公司大股东之间的关系实际上往往十分复杂，有的同为国有股股东，有的则直接或间接地相互持股。例如，“东方明珠”第一大股东为上海广播电视发展总公司，但它的第二至第四大股东上海电视台、上海人民广播电台、《每周广播电视》报社同属于上海市广播电视局，它们的股份都可以界定为国有股，这样持有“东方明珠”国有股的股东并不是第一股东一家。但1994年11月3日国家国有资产管理局、国家体改委发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》中规定，计算持股比例一般应以同一持股单位的股份为准，不得将两个或两个以上国有股权持股单位的股份加和计总。有人认为，1996年末的530家上市公司总计1219亿股本中，国有股占53%。但也有人认为沪市国家持股比例在1995年6月30日为45.7%，而且从1990年至1995年中期这一比例呈下降趋势。这些数字可以作为参考。
2.关于绝对控股与相对控股，上述《股份有限公司国有股权管理暂行办法》规定，绝对控股是指国有股权持股比例占50%以上(不含50%)，相对控股是指国有股权比例高于30%低于50%，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。并同时认为不能将两个或两个以上国有股权持股单位的股份加总计算。在我们的样本中的50家企业，假设第一大股东均为国有股权单位，则在1997年6月30日：
(1)绝对控股有24家，占全部企业的48%；
(2)相对控股的有17家，占全部企业的34%。(1)、(2)两项相加为82%；
(3)低于相对控股的有9家，占全部企业的18%。
可以作为参照的一组数字是，1996年末的530家上市公司，国家及国有企业控股的373家，占70.3%；集团企业控股的83家，占15.7%；股份有限公司和有限责任公司(股东主要是由国有企业或集团企业构成)控股的66家，占12.5%；外企间接控股的8家，仅占1.5%。我们要指出的一点是，目前有一些上市公司，没有一家股东处于控股地位。
3.第一股东的持股比例远远高于第二大股东的持股比例。在样本中，1997年6月30日第二大股东的持股比例平均为5.756%，其中深市公司为4.797%，沪市公司为6.715%。最大持股比例为“深康佳”的第二大股东，占30.44%，最小持股比例为“上海梅林”的第二大股东，占0.00629%。
4.虽然，平均而言可流通股占总股本的33.99%(其中深市为33.694%，沪市为34.283%)，但是每一公司股东人数非常之多。在样本公司中，沪市有17家公布了1996年末股东人数，平均每家有32677名股东，其中“哈医药”的股东人数最多，共有92539人，“长安信息”的股东人数最少，有8199人。因之，每一公众股的持股比例十分低，几乎可以忽略不计。
以上数据表明，上市公司的最大股东处于一种其它任何股东无法与之抗衡的地位；但是从另一方面看，第一大股东持股比例也只是在绝对控股的临界值附近，并没有达到贝利和米恩斯所说的“个人所有者控制”(拥有已发行股票的80%以上，因而可以直接地、完全地控制企业的生产经营)的地步。
人事关系
股东在上市公司利益的人格化代表就是董事及董事会。同时，根据我国的公司法，监事会是由股东会和职工代表选举产生的，代表股东和职工利益对公司财务状况及董事、经理的经营业绩进行监督的机构。从大股东对公司董事会、监事会人事安排的支配可以清楚地了解股东之间权利分配的实际情况。
实际上，股东在董事会中利益的实际代表者往往不是我国有关法规及一些公司章程规定的股东的代表董事。例如，北人印刷机械股份有限公司的第一大股东为中国北人集团公司，其所持股份性质为国有法人股，占总股本的比例在1993年末为62.5%。1993年年报中载明有9名董事，而该年报说董事中国有股权代表仅一人。但仔细分析一下可以看出，由于该公司前10名股东中除北人集团外前三名是持H股的外籍股东，另6名是持A股的个人股东，而“北人股份”的董事会成员中无一人是这些其他前9名股东的代表，因为从9名董事的经历及现任职务可以清楚地看出，这9名董事均来自第一大股东北人集团公司，所以我们有理由认为，该公司国有股东中国北人集团公司在董事会中的利益代表者是全体董事而非年报中说的仅一人。基于这一理由，我们在分析董事及监事会中第一大股东的利益代表者的人数时，并不简单地以董事及监事现在或曾经在大股东单位任职为依据，也不以公司的章程之规定为根据，而是按照下述原则予以调整：
(1)该董事目前在大股东单位或其上级主管单位或母公司任职，即存在兼职情形，我们均视为大股东利益的代表；
(2)该董事曾经在第一大股东单位或上级主管单位或其母公司任职，且无在其它股东单位任职之经历。我们亦视之为第一大股东之代表；
(3)对不存在(1)、(2)两种情形的董事，当无法明确其代表的股东时，我们区分两种情况：第一种是第一股东若处于相对控股以上地位，这些董事，尤其是内部董事(本公司经理人员)代表的第一大股东的利益；第二种是若第一大股东持股低于相对控股比例，则这些董事不被视为第一大股东利益的代表。
然后，我们根据上述调整结果，计算各公司1997年6月30日第一大股东之董事代表的比例，也分为大于50%、大于等于30%而小于并等于50%及小于30%三个区间，然后将这一结果与第一大股东的持股比例进行对比，看一看第一大股东是否越权，“权力派生于资本”的信条是否仍有效。分析表明：
1.最大股东持股比例大于50%的公司中，最大股东在董事会中代表的比例，均远远大于50%，只有“东方明珠”一家例外，但如前所述，“东方明珠”的前几名股东实际是一家，将它们的董事代表加起来，其在董事会中所占比例亦大于50%。
2.第一大股东持股比例处于相对控股区间的公司中，第一大股东在董事会代表之比例大于50%的有15家之多，而第一大股东在董事会中代表比例亦处于相对控股区间的仅一家，低于相对控股区间的有2家。
3.第一大股东持股比例小于相对控股值的公司中，第一大股东在董事会中代表比例大于和等于30%的有2家，小于30%的有6家。
4.样本中50家公司第一大股东董事会中代表的平均比例为70.498%，其中深市为73.53%，沪 市为67.764%。反差较大的有“成都工益”，其最大股东成都无缝钢管厂仅持37.60%的股份，但其全体9名董事均可视为其代表，占100%；又如“中辽国际”第一大股东辽宁省国资局仅持42.86%的股份，但9名董事都是其代表，因为十大股东中第二至第九股东均为个人。相反，那些无一股东处于控股地位的公司中，董事会中股东权利分配较为合理，如“深万科”第一大股东持股6.42%，它仅有一名董事代表，占全部19名董事的5.2%；“深金田”第一大股东持股比例为7.48%，其董事代表比例为8.3%。
监事会普遍受第一大股东操纵。在监事会中，仅有极少数公司有来自第一大股东单位或其控制的该股份公司以外的人充任监事，监事中由职工代表担当的角色对第一大股东无法起制衡作用。
第一大股东利用控股地位几乎完全支配了公司董事会和监事会，虽然第一大股东的控股比例仅47.016%，但它在董事会中代表的比例高达70.498%，已经相距贝利和米恩斯所谓的“个人所有者控制”的比例不远。这说明，虽然名为股份有限公司，但由于第一大股东的控股地位及在董事会、监事会的越权，由于绝大多数第一大股东的国有性质，我们可以认为绝大多数股份公司是“准国有”企业，在那些最大股东控股的上市公司中，董事会及监事会形同虚设，它们并没有体现“权力派生于资本”的精神，而仅是最大股东的附庸。相反，在那些无控股股东的上市公司中，公司治理结构的分权与制衡作用发挥得比较完全。
生产经营关系与关联交易
由于我国上市公司第一大股东形成的历史背景及股权与人事方面的控制地位，它们与其控股的上市公司之间存在许多的生产经营方面的联系及非生产性经济交往，概括而言有这样几类：
1.垂直联系。即第一大股东的生产经营产品处于控股之上市公司的上游或下游。这一联系从好的方面看，有销售、供应或生产方面的互补优势，可以相互利用对方在销售、供应方面的网络及生产专长；但从不利方面而言，也可能增加经营风险，降低竞争激励等等。这一联系的案例有，中国绍兴黄酒集团公司不生产酒类产品，但为其控制上市公司“古越龙山”提供玻璃瓶及装瓶业务；杭州通信有限责任公司为其控制之上市公司“东方通信”提供原材料、零部件、产品销售服务等。
2.竞争或替代关系。在大股东处于控股地位时，大股东从事的业务与被控公司的业务自然不应该存在竞争或替代关系，因为它明显地容易损害其他股东的利益，所以许多上市公司的控股股东均作出不从事竞争性产品生产的承诺，这种现象在近一、二年上市的公司中较普遍。尽管如此，我们仍可看到竞争或替代性关系的存在。例如，“东方通信”的主营业务包括程控交换设备的生产，而其控股股东目前亦继续从事制造及销售包括程控交换设备在内的一般通信产品；新兴铸管(集团)有限责任公司与所控股的“新兴铸管”生产的产品属同类不同规模；“南京水运”之控股公司南京长江油运公司也同样经营原油运输，1997年中报披露其有78艘油驳。不过，“南京水运”准备收购这些油驳，以实现长江南京以上原油运输航线的独家经营。
3.多角化关系。指大股东与控股公司之间生产的产品不同，有相关或不相关关系。从经营战略上而言，这称之为广度经济或所谓的范围经济(economy of scope)，它有可能分散投资风险或者达到投资方向转移的目的，但在管理不善时，也会引起顾此失彼，内部协调成本上升等问题。多角化关系的例子有生产电子产品的“康佳”的第一大股东华侨城经济发展总公司目前主要从事旅游、房产、商场等。
4.非生产经营性服务关系，主要指相互提供产品开发研究，土地使用权、商标使用权及办公场地租赁，学校、医院等社会性服务等，这一关系在第一股东与上市公司之间十分普遍。
另外还有一些大股东与其控股上市公司之间无经济交往，仅有股权关系，这主要是大股东为国资或国有资产经营机构时的情形。
应该指出，上述不同类型关系有时在一家公司与其大股东之间会同时存在。要清楚地了解第一大股东如何利用其独特地位影响双方的经济利益，必须进一步分析关联交易。我国《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》中定义“关联方交易是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款”。据统计，在截止1997年8月31日深沪两地公布了中期报告的685家公司中，其中374家公司披露了关联交易，其中上市公司与直接或间接对上市公司形成控制权的控股公司，间接控股公司(母公司)之间共发生关联交易476笔，交易金额3282487.08万元，分别占总交易笔数和总交易额的43.71%和66.42%，而在我们的样本公司中，与第一大股东之间存在关联交易的上市公司有20家，认为关联交易影响不大的有1家，认为第一大股东与上市公司之间不存在关联交易的有28家，有一家公司没作说明。关联交易的内容五花八门，十分复杂，主要有：(1)产品及原材料、包装物的购销；(2)代理产品出口；(3)商标权、专利使用权、土地使用权及房屋的租赁；(4)资产转让；(5)提供借款担保及债券发行担保；(6)社会综合服务付费；(7)共同投资等等。
从这些关联交易中可以看出，大股东对上市公司的操纵主要体现在：第一，上市公司与大股东的交易面十分广泛，有的公司仍然保留在改制前作为大股东的分厂或车间的状态，原料、场地、水电、产品销售等均由大股东控制，而所谓的上市公司只不过是一个生产车间而已。
第二，许多上市公司产品的商标为从大股东处租赁使用权，我们假设一旦这一商标不再租给上市公司，上市公司该如何继续经营下去?例如“燕京啤酒”的商标即从大股东处租赁而来，还有“古越龙山”、“上海梅林”、“一汽轿车”等均如此。
第三，在资金借贷或资金担保中，上市公司为第一大股东提供资金及资金担保远远大于第一大股东为上市公司提供资金担保及资金，形成不对等的资金交易关系，从而使上市公司增大了风险。
第一股东股权变动
据统计，在1997年1～7月间，深沪两地上市公司共发生第一大股东股权变动26宗。主要有以下几类：
1.国有股股权由国家部门(国资局等)持有改由国家授权投资的机构或部门持有(1997年8月29日国资局、国家体改委发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第四条重申这一政策)。例如：
(1)原由宜昌市国资局持有的“湖北宜化”国家股变更为湖北宜化集团有限责任公司持有，该公司成为第一大股东；
(2)“北京天桥”的第一大股东，国家股持股单位北京市崇文区财政局变更为北京市崇文区国有资产经营公司；
(3)“长城特钢”第一大股东四川冶金工业厅持有的国家股股权授予长钢集团经营；
(4)“辽宁成大”第一大股东省国资局持有的股权由辽宁成大集团有限公司持有经营。
2.根据政策规定，银行及银行所属信托投资公司持有的上市公司股份的转让。例如：
(1)工商银行武汉天安支行、建设银行武汉沿江支行将它们所持“武凤凰”之法人股转让给第一大股东武汉石化。
(2)建设银行上海分行第二营业部和上海国际信托投资公司将它们所持“众城实业”之国有法人股转让给中远(上海)置业发展有限公司，使后者成为第一大股东。
3.国有股(国家股及国有法人股)转让给一般法人单位持有。例如：
(1)沈阳资产经营有限公司将持有的“合金股份”之国有股权转让给新疆德隆国际实业公司和北京总府置业有限公司；
(2)耒阳市国资局持有的“飞龙实业”国家股转让给中经资产管理有限公司。
4.一般法人股东之间转让。例如：
(1)上海大众出租车股份有限公司将其持有“浦东大众”股份转让给多家法人，从而失去第一大股东资格；
(2)“深赛格”全资子公司受让香港公司持有的深圳华发电子股份有限公司法人股，而成为“深华发”之最大股东；
(3)轻骑集团受让桂林洋农场持有的新大洲法人股，使得轻骑集团与桂林洋农场并列成为新大洲的第一大股东。
大股东股权变动有主动与被动之分。被迫变动由政策法规的规定而引起，如上述的第一、二种情况。主动变动显然是利益驱动所至，而这一变动也必须表现出上市公司第一大股东的利益，我们几乎见不到与上市公司有生产经营关系和较多关联交易的第一大股东出让其股权的案例，而上述的被迫变动则是第一大股东另一特点——绝大部分为国有单位的体现。
关于国有大股东控制的初步思考
我国上市公司大股东与市场经济中股份公司相比的突出特点，一是它的国有性质，二是它的超越其出资额的权利和地位，由此而派生的是上市公司的“准国有”性质及缺乏分权与监督的格局。如何有效地建立公有制下的上市公司治理结构，是一个必须进一步探讨的问题。
在公司的分权与制衡方面，比较成熟的范式是银行本位制和市场本位制(bank based and Market Based systems)。市场本位制是指公司的规制更多地依赖于资本市场的兼并收购及投资者的“用脚投票”，这是公司股权极度分散的格局下所有权与控制权分离之后的必然选择。所有权与控制权的分离是英美公司发展的一般趋势，但是否“没有所有权的控制权与没有控制权的所有权将成为股份有限公司发展的逻辑结果”则值得怀疑。一般认为，这一分离是企业规模为适应社会大生产之需而不断扩大的直接后果。但是还没有十分充足的理由证明股份公司化必须等于股权分散，实际上一家股份公司有若干大股东与无数的小股东同样可以满足企业规模扩张之需要。如果考虑到即使是大股东也可是另一家包含大股东与无数小股东的股份公司，并且一直如此设想下去，则原始的所有者从理论而言完全可以用极少的股本控制规模十分庞大的孙公司、曾孙公司……。当然，市场导向的公司规制范式有许多优点，但也有许多不足，英美公司模式招致批评最多的是说它会造成公司经理投资时间标度(time horizon)的短期化。即使Manne提出的公司控制权市场机制在许多方面也是低效的，如接管仅代表股东利益；接管的威胁也使经理过分追求短期绩效；接管的成本高昂等等。而所谓银行本位是说德、日银行深深卷入非金融性公司，在其中拥有股权，向董事会派驻代表。这一模式的优点正是市场本位制的缺点，但是近年来日本银行体系的危机又使人们对银行本位制的作用产生了怀疑。
总之，市场本位制与银行本位制各有利弊，但其中有一点是相同的，那就是公司权力结构的制约机制。市场本位制就不用说了，即使是银行本位制，在公司的董事会中也不是一个股东控制全部权力，从而也就不会出现第一大股东因控股而越权现象。我们认为，这一点是有重要现实意义的，也与政策不相符合；而我国的银行与一般国有单位并无本质差别。比较切实可行的是如何在坚持公有制的基本原则下改进我国上市公司的规制结构，消除原国有企业的诸种弊端及第一大股东的越权现象，保护全部股东及公司其他当事人的利益。我们认为可以采取的几个主要政策是；
1.将第一大股东的国有股权予以分割，授予不同的国有单位分别持有，这些单位向公司派出自己的董事。这些国有单位之间最好联系较少。比如国资局持有的股份可以分割为几份，由不同省市的国资局或国资经营公司持有，他们分别向公司派任董事。至于选择持股单位的标准可以是国资经营公司或国有集团公司资本经营的以往的绩效等等。
2.规定上市公司必须有公众股东代表进入董事会。
3.从长远而言，国家应该收缩国有股的持股比例，这样既提高上市公司的效率，又从根本上保证国家股的保值增值。因为当国家股处于非控制地位时，国家可以搭公司其它当事人关心公司的“便车”，获得公司效率提高的好处。 ■
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