做市商的做市行为并非完全地取决于自身的利益志愿，更不是无限制地非理性，而是来自做市商和公众投资者的相互约束，所有市场参与者也正是在这种相互制约中为最大限度地降低成本，获取最大利润而不断进行各种权衡，实现各自利益，市场亦因此在理性的轨道上运作。

证券市场上做市商制度的运作机理分析

袁  东

证券市场上做市商的功用

    做市商，从60年代以来逐步成为证券市场上的专用术语，成为一种新型证券交易制度的主要作用者。所谓做市商，一般是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价上接受公众买卖要求，通过做市商的这种不断买卖来维持市场的一定流动性，满足一般投资者的投资需求，而做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。这种交易制度以美国全美证券交易自动报价系统(NASDAQ)的场外市场形式为最著名，也最完善。

    做市商的最大功用就是能够活跃证券交易。做市商不断向市场报出买卖价格，并且对公众交易者在自己所报价位上的买卖指令不予拒绝。而做市商是证券经营经纪机构，仅靠其自有资本囤积大量库存待别人上门交易是不可能的，只能在不断买卖中保持一定库存，即便如此，有时也会发生因存货不足而难以满足购买者需求，或因资金不足而难以满足出售者需求的情况。为了解决这些问题，就允许做市商具有一定的融资业务，也就是允许信用交易。所以，做市商的做市交易实际是提供一种信用交易机制，在某种程度上增加了证券市场的虚假供求，这自然增加了证券流动性。

    做市商提供的是一种交易服务，而这种服务的数量与连续性取决于市场结构，也就是说并非在任何一个证券市场上都会发展起比较完善的做市商制度，这要取决于市场的组织形式、技术通讯传输系统和市场参与者的层次，一般是适用于能够连成网络的场外交易市场。而且在不同的市场上做市商活跃交易的方式也不同。在具有明显拍卖特点的证券市场上，比如欧洲市场，做市商往往是借助其他一般交易商的力量来活跃市场交易的，而他们自己的帐户并未持有多大头寸；而在全美证券交易自动报价系统，做市商通过双向报价和撮合交易双方达成交易而发挥着中坚作用。

    其次，做市商的第二大功用就是将分散的场外交易在一定程度上连接集中起来，不但在做市商自己向市场报价和接受公众交易意向时为市场提供报价信息服务，为一般公众提供达成交易、满足投资者需求的桥梁撮合的作用，而且在做市商集中分散交易的过程中也有同时集中公开市场信息、增加市场统一性与透明度的作用，这使得场外交易与证券交易所场内交易一样的重要。

    做市商对证券市场信息的功用，最主要还是通过报价得到反映。其实，市场发展的实践表明，做市商一般不设置证券的基础价格，因为价格最终应该是由更强的市场力量来决定，尤其是在日本80年代以来对场外证券交易价格在每个交易日还由证券业协业会公布市场参考价的情况下，价格就更不是取决于一家证券交易商的意愿与行为了。

    这也是做市商制度为什么在本世纪60年代以来不断得到承认、扩展与巩固的重要原因之一。但是证券价格与做市商的服务价格是两码事，也就是做市商要确定他所提供的服务的价格，因为做市商只有在做市上获取一定报偿，这种制度才具有市场意义上的连续性，这种服务的价格是由证券买卖价差(SPREAD)来测量的。在NASDAQ和美国其它做市商市场上，做市商坚持在任何时候以买进报价买进证券，以卖出报价卖出证券，即做市商在市场上提供的是即时服务。那么，做市商做市的经济效应也就体现在这种做市服务的需求与供给上，而不是证券本身的供求。

    从历史的角度观察，由于种种原因，场外柜台股票交易市场走出较为低迷的时期，到20世纪60年代，实物形态证券交易市场走向现代化，也开始了电子化和无纸化，计算机系统大量被运用，做市商做市也就有了更加便利的市场基础条件，人们随之对做市商经济效应的研究也就越来越广泛和深入。到70年代，对在交易所和NASDAQ系统市场影响买卖报价差额因素的检测研究系统开始出现了。

做市商服务的需求与供给分析

    市场上之所以产生对类似做市商服务的需求，主要是因为市场运行过程中对某种特定证券的一般公众购买者与出售者并非都是均衡的原因，因而要求有一个中介组织出面通过自己的中介性买卖来平抑这种暂时的失衡，这是相对于完全竞争状态市场而言的一种人为加速市场均衡的制度。

    为了分析这种供求关系，汉森·R·斯特尔在其论文中利用比较直观的数学坐标图予以了展示。假设一种证券的初始价格为P'，如果在这个价位上购买者的购买能力超过出售者，则即会产生一种不平衡，犹如下图所示，其中的差额为A-B；如果在一段时间内公众出售者与购买者不能相互匹配，这种不平衡将持续下去，然而这对市场效率显然是一种损伤。

    也就是在没有做市商参与的情况下，一定量的购买者因为没有相应量的证券供给而不能实现购买需求，或者只好在比P'高的价格P"的水平上购买，但这须由市场参与者的购买能力而定，即并非所有的公众参与者都有很高支付能力。如果这一家做市商愿意在低于P"而高于P'的价位上出售该种证券，由此就会使实际价格产生一定偏离，然而这种偏离降低了所有市场购买者的购买成本，尽管交易价位仍比初始价格高，但却换来了大量交易的达成和市场参与者需求的满足，并提高了整个市场的运作效率。这就是做市商服务产生的需求基础。

    当然，在任何一个市场上(包括没有做市商的公开喊价的拍卖市场上)，总会存在某种机制对上坐标图列示的不平衡做反应(比如证券、期货市场上的投机者)；有时恢复性的交易是定期执行的，以便于积存的多数交易指令能够找到各自的对象，使市场的不平衡在下一轮交易发生前能够被抑制。公开拍卖市场便是以这种方式运行的，但在这种市场上也存在一种缺陷，那就是投资者不能在任何时候都可以进行交易，市场本身不提供即时的直接性的服务，而且公开拍卖市场不可能排除市场专业人员的参与需求。但在大多数公开拍卖市场上，专业交易商会通过干预交易的这一方或另一方而使价格脱离真实价格太多，不能准确地反映商品的价值与市场供求对比关系。所以，这种不平衡的自发性平抑是零星分散和滞后的，不平衡的恢复是高成本的，远没有做市商长期连续性的大规模做市服务所发挥的平抑作用那样高效率。

    而在有组织的做市商市场上，如NASDAQ，通过专业做市商向市场的连续性双边报价而使得市场供求对比甚至失衡得到明显的辨别，根本不用象公开喊价拍卖市场上那样在非均衡现象出现以后才做出反应。在非均衡出现之前，做市商通过其做市服务活动就会限制失衡出现的机会，所以，这种反应和限制是事前的。当然此间做市服务的提供是基于经济收益而出现的，即从以报价买进、以询价卖出中获得收益。

实际上，在竞争性市场上，做市商买进报价与售出报价间的差额反映了提供做市服务的成本或利润，除非从做市服务获取的利润能够弥补其成本，或者因该市场上利润非常大而不断有新券商进行，否则，证券商不会一直从事这种做市买卖业务。上述坐标图1所示的交易价格围绕真实价格的波动是通过由做市商设定的报价差额而得以限制的，说明提供做市服务的成本越高，买卖报价差额就会越大，真实价格基础上交易价格的可能波动也就会越大。由此，做市商市场的合理特征应该是：在尽量低的成本上提供做市商服务。当然这也是所有市场的一般原则，只不过这里的成本取决于一般公众交易商的经济情况以及证券商之间的竞争程度而已。
                                

做市商服务的成本与风险分析

    一般公众个人交易商在证券市场上的交易要考虑三种成本：输单成本、风险承担成本以及不对称信息成本。只有当从买卖价差中获取的收益能够补偿这些成本，交易商的交易才具有经济意义。下面从分析这三种成本的内容与特点中观察一般交易商的经济条件。

    1.传输交易单据过程的成本(ORDER-PROCESSING COSTS)。

    传输单据的成本是证券交易过程中显而易见的费用，尤其是在证券市场的初期人工交易情况下就更是证券商控制的对象。但是这种成本随着证券交易技术系统的进步而大大降低了，特别是在电子化交易的现代，效率得到较大程度的提高，交易时间和空间都相对缩短了。但也正因为目前技术系统的复杂化，使这种指令单据传输潜在的成本在某种意义上反而并未使人们有如此的乐观，因为技术系统的失控或其它任何故障都会产生交易过程中程度不同的紊乱，甚至发生与交易商意向完全相反的交易结果。人们为了解决这些问题，一是同时建立功能一样的多个证券交易电子自动化系统，以作备份；二是人们仍在争论电子计算机交易与人工口头喊价交易方式的优劣。而做市商市场在近几年的发展则主要是基于证券交易技术系统的进步，特别是有关输单和清算技术系统的联网，才使得做市商的触角越来越广泛，集中越来越多的交易单令，成为与以前完全分散化相互封闭的柜台交易市场不同的场外市场组织形式，在参与者、信息反映速度、交易量等方面并不亚于传统的证券交易所，也才使做市的规模经济效应越来越明显，对证券商的吸引力越来越大，由此便对这个市场的参与和市场本身的发展形成一种良性循环。这是由证券交易的固定成本所引致的对做市商市场的影响。

证券交易中的变动成本主要是清算费用。在市场处于分割状态时，由于市场参与者要想同时参与多个市场交易，必须在各个证券交易所、场外市场系统开立多个证券与资金清算帐户，将自己的资产分散化，这自然增加了交易成本。为了解决这个问题，降低证券交易的变动成本特别是其中的清算费用，人们首先不断谋求同一只证券在各家证券交易所交叉上市，其次寻求不同所间的联网与合作，再次是将托管清算结算系统逐渐统一集中，使交易商的资产通过一个帐户存放与使用，而托管清算结算系统的集中又使得交易商不必非要通过证券交易所交易证券，有做市商制度的场外市场也有了发展的技术基础，从而促使了做市商市场的发展。由此，使得证券交易的变动成本与市场状况呈坐标图2所示的态势。

    2.风险承担成本。做市商在按自己的报价买卖证券的过程中会产生一定的库存头寸(或者是长寸，或者是短寸)，由此也就面临着一种存货风险，即做市商一旦持有库存后由证券价格的不确定性所引致的库存头寸价值变动风险。一般地，如果库存证券收益率的变动性越大，价格弹性越大，其交易规模也会越大，市场表现也就显得愈是活跃，那么，做市商由此面临的存货风险也就越大；对特定的做市商而言，资本充足率越低且对风险的反感程度越大，则存货风险对这种类型的做市商的影响也就越大。

    存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要日常业务内容。正如上述，管理方式之一就是在连续不断的买卖中保持存货的适当头寸，或者说正是这种存货风险及其管理促使了做市商的交易积极性，也才使得做市商市场有一种不断趋于旺盛的内在市场力量，这也是做市商对存货予以管理的过程中也对市场价格产生一定影响(对于这一点，下面会做较为详细的分析)。存货风险的另一种管理方式是信用交易机制的大量运用，即做市商为了管理库存头寸，除了运用价格变动杠杆来应付外，还通过融资与证券的信用交易方式使存货能够满足其连续交易和降低成本的要求，这也是促成做市商市场活跃的内在因素之一。因为很难想象在不允许信用交易或者信用机制不健全的经济环境下可以建立有效的做市商制度，也不可能有效率较高的做市商市场。

    由此，使得存货量的确定成为一个比较关键的问题。做市商往往在综合考虑价格变动趋势、本身的自有资本情况、融资融券能力、市场参与者数量与结构等因素基础上确定存货量。有关这方面的问题比较复杂，也有很多研究。概括地看，做市商存货与有关因素的关系一般是：存货风险与存货量呈正相关关系；存货量与价格的变动相关性最大，当有价格上升预期时，存货量增加，相反，存货量下降；但当价格真正处于较高水平时，存货量趋于减少，否则，高价位购入的存货将随市价的下降而趋于贬值，存货风险增大。所以，为了降低这种风险，做市商对价格上升幅度较大的证券会趋于减少库存，因而从这个意义上讲，存货量与即期价格呈负相关关系，存货量与做市商的自有资本量呈正相关关系，与做市商的融资融券能力呈负相关关系。

    3.不对称信息成本。信息成本至少包括两种，一种是人们搜寻这种信息的费用消耗，一种是因信息不对称而产生的相对成本，这实际上属于一种机会成本。这里分析的做市商的信息成本是就后者而言的。做市商一旦报出价格，意味着这一价位上他可能将与其他公众交易一定量的证券，然而一家做市商的信息搜寻范围与能力自然并不比其他市场参与者集合的力量大，尽管这些参与者处于分散状态，所以，他就有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺骗”。也就是，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商买盘报价的信息，而他仍然按做市商相对较低的报价买入证券，那么，这家做市商相对于这位公众交易商而言就会产生相对损失，这就是做市商面临的不对称信息成本。

    西方很多学者对不对称信息成本做了大量有价值的研究。比如，T·C·科普兰德(COPELAND)和D·盖勒(D·GALAL)以及劳伦斯·R·革劳斯顿(LAWRENCER·GLOSTEN)、R·米尔劳姆(R·MILGROM)的论文就表明，做市商只有扩大其买卖报价差额才能减轻不对称信息交易的消极影响，即买卖价格差额大小的确定原则以做市商相对于多掌握信息的公众交易商的损失能够被从未掌握信息的交易商那里得到的相对收益相抵补为度。

    其实，做市商面临的不对称信息成本风险是较为普遍却又难以准确度量的一种风险，往往只能从事后的价格变动中得到测量，即这种成本等于做市商报价与交易所新市价的差额，而且价格变动明显是受到事后某种信息公开的影响而产生的。但价格变动因素是多方面的，显然这种度量也仅是大致和粗略的。然而有一点是可以确定的，即不对称信息风险大小与市场的成熟度、政策健全性以及人们的自律意识是紧密相联的。在一个处于发展初级阶段的不健全市场上，如果政策制度界定范围与有效性不是很强、人们的自律意识较差的情况下，这种风险比较大。所以，要从制度上降低不对称信息风险总体水平，越来越多的国家和地区纷纷建立起健全有效的强制性信息披露制度。

做市商的买卖报价

差额与盈亏分析

    一、买卖报价差额的变动与效应

    买卖报价差额是做市商最关心的问题，也是研究做市商做市行为的最主要切入口。一般地，报刊披露或从计算机报价系统中得到的买卖报价差额反映了以下两种情况：

    1.保留差额。保留差额是指做市商能够用来抵补执行下笔交易边际成本的差额，其大小综合反映了输单、风险承担和不对称信息三种成本。能够产生保留差额的买卖价格被自然数为保留价格。适当的保留差额可以确保做市商连续不断而又非常顺利地向公众投资者报出证券买卖价格。

如果一家做市商对某种证券拥有节余头寸，他可能会倾向于低价销售来简单地处理其多余存货，或者，如果一家做市商在人员与计算设备方面有大量固定投资，则这家机构会倾向于以不再增加这些固定成本的买卖价格执行交易，这意味着伴随交易笔数和交易量的增加，单位边际固定成本趋于降低，致使保留差额也会趋于减少。然而犹如其它任何一种商业交易，只有当市场需求条件达到允许做市商的报价超过其保留差额时，做市服务才能得以供给，也才能从长期看来对补偿做市商提供服务中的固定成本及其它间接费用有所贡献。所以，保留差额应该是做市商向市场提供买卖报价差额最低盈亏线。