恒通收购棱光及其关联交易作为一个创新的收购案例曾引起市场的高度关注。本文希望通过对这个“买壳上市”典型案例的分析过程，提供一个比较通用性的分析“买壳上市”案例的方法和思路，抛砖引玉，供业内人士参考。
恒通收购棱光：“买壳上市”实证研究：
北京大学 孙建冬 周滢
“买壳上市”无疑是98年证券市场的一大亮点。至今为止，对“买壳上市”及相关案例的分析报告为数不少，分析的角度、目的和结论各不相同，但更多地是从宏观面和政策面对有关问题进行探讨，对“买壳上市”的实证研究方法运用较少。本文则希望通过对一个“买壳上市”典型案例的分析过程，提供一个比较有通用性的分析“买壳上市”案例的方法和思路，抛砖引玉，供业内人士参考。
本文选择“恒通收购棱光及其关联交易”的案例作为分析的对象主要是考虑到三个因素：其一、该案例有比较详尽的从92年到97年的公开资料；其二、作为国内最早的并购案例之一，尽管至今尚未“尘埃落定”，但相比起来，该案例时间跨度较长，可供我们对有关情况作必要的纵向分析；
其三、各方人士对该案例的基本情况比较熟悉。需要说明的是，本文基于公开信息对该案例中各交易方行为的分析仅是一种推测，主要是用来说明对“买壳上市”案例的研究方法、本身并不意味或包含任何确定性的结论。
背景分析
1、 该案例情况简介
恒通收购棱光及其关联交易作为一个创新的收购案例曾引起市场的高度关注。该案例的主要过程包括两步，第一步是“买壳”，1994年5月，恒通集团公司以每股4.3元的协议价格从棱光公司的第一大股东上海建材局的手中收购了棱光35.5%的国有股，从而成为了棱光的第一大股东；第二步是“壳”公司反向收购控股公司的资产，1995年12月，棱光公司以1亿6千万的价格全额收购了恒通集团公司下属的全资子公司恒通电表公司。
2、从公开披露的信息可以看出棱光公司的一些特点：
①在被恒通公司收购之前，该公司的主营业务已难以为继，棱光公司基本上已沦为一个“壳”公司。
●从棱光公司对筹资时机的选择来看，公司93年尽管每股收益（EPS）不佳，只有0.20元，但净资产收益率达12%，符合配股条件。可棱光公司93年却未进行配股，可见，棱光公司对本公司已有业务业绩的增长缺乏信心，且尚未在其它领域找到合适的投资项目。
● 从棱光公司的财务报表来看，93年公司809万元的利税总额中，主营利润只有108万元，仅占利税总额的13%。按全年1940万元的主营业务计算，主营利润仅5.56%，当属微利行业。而到94年末，恒通已入主棱光、有关主营业务的实际情况有条件逐步爆光之后，投资者可以看到，1994年公司主营业务亏损开始出现亏损。
● 棱光公司主营业务为多晶硅，而国内外多晶硅市场从整体上看面临重大调整。
②棱光公司属比较缺乏“透明性”的公司。
●公司93年809万元的利税总额主要靠662万元的其它业务利润作支撑，但这662万元的利润来自何方，年报中却未作说明。
●94年上半年公司主营收入为950万元，主营利润达210多万元，主营利润率高达22%，但全年在主营收入2700万元的条件下，主营利润率却为-1.05%。也就是说，下半年吞食上半年210万的利润，且净亏29万元。主营利润率在半年的时间之内出现如此之大的波动实在是罕见。94年恒通入主棱光之后必然要配股，通过送股的方式扩大股本有助于扩大未来公司的筹资能力，考虑到94年中期披露的业绩与94年中期公布的送配方案的顺利进行有直接的关系，公司主营利润率大幅的波动确有其值得考究之处。
●公司中报和年报披露的拟投资项目存在着相当的不确定性和随意性。如94年中报称用于电子式电能表项目的4000万元投资，到年报中已变成了房地产投资，而2个项目签订的时间都在94年6月。
理解棱光公司的上述特点可能有助于理解94年以后恒通和棱光一系列资产重组的方式与实际效果。
问题的提出：恒通无利可图？
尽管市场对恒通将下属电表公司转让给棱光的关联交易有不少的议论，但是，依据公开披露的信息，初看起来，一系列资产重组之后恒通所付出的成本高于其收益：
1、恒通可能的收益来源：卖出电表厂的收益
●棱光收购恒通电表厂所支付的现值：
假定折现率为15%，8000万长期负债在交易后三年以2000万，2500万和3500万的数额支付：8000+2000/1.15+2500/1.3225+3500/1.52=8000+1739+1890+2303=13932万元≈14000万元?
●棱光电表厂的现值
棱光今后需要不断地配股，而10%的净资产收益率是持续配股的必要条件，粗略估算，1997年的送配方案实施后，根据棱光的净资产总额，棱光得保证每年2500万元以上的税后利润才能维持其配股资格。考虑到电表厂已成为公司的主要利润来源，因此，可以假定电表厂能保持每年2100万元以上的税后利润（该利润水平尚低于96年实际的利润水平）。按15%的折现率，则其现值应不低于2100/15%=1400万元。可见，恒通并未从转让价格中直接获利。
按更保守的估计，三年后电表厂的残值（不包括三年间的未分配的利润）应不低于8000万元，由此，按15%的折现率和恒通集团承诺的利润求电表厂的现值:
846+2193/1.15+2531/1.3225+3157/1.521+8000/1.521=846+1907+1899+2076+5260=11988≈12000万元
●可见，恒通通过关联交易最多只高卖了14000-12000≈2000万元
●恒通占棱光35.5%的股份，考虑到恒通94年并未放弃配股，如果恒通在94棗96年都以现金配股，则恒通实际上只能拿到价差的64.5%，即2000*64.5%=1290万元。
2、恒通买“壳”的成本
93年棱光公司的每股收益只有0.20元，每股净资产为1.74元，而94年4月棱光的大股东上海建材局转让其持有的国有股每股转让价为4.3元。其转让价格按市盈率计算有21倍，按净资产计算为每股净资产溢价的147%。
在收购价格一定的情况下，买壳的成本取决于棱光“肉”的价值。“肉”的价值取决于按现金流折现的现值与公司资产破产清算价值两者之间的最大值。考虑到国内外多晶硅市场黯淡的状况及棱光公司97年年报披露的内容，公司在多晶硅领域已无赢利能力可言，现金流折现的现值可能相当小。如果破产拍卖资产，正常情况下拍卖价格很难超过资产帐面价值的60%，即每股价值不超过1元。
曾有国内券商对97年购买上市公司国有股或法人股的45个案例作过统计，统计结果表明，45个收购案例平均的收购价格大致等于上市公司净资产的价值。即使我们乐观地假定，地方政府未来可能出于某种意图通过某个行为体购回棱光公司多晶硅领域的资产，考虑到棱光公司出租车业务等其它业务的价值，棱光公司“肉”的价值（1994年转让时）也很难超过其1.74元的帐面价值。总的价格减去“肉”的价值可求出买壳成本：
恒通收购了棱光1200万股的国有股，其每股的买壳成本为4.3-1.74=2.56元，则买壳成本为1200*2.56=3072万元≈3000万元。
恒通买壳的成本实际上不仅限于高买国有股的价格。如前所述，94年棱光的主营业务已陷入困境，为维持棱光的配股资格，以便未来卖出电表厂的关联交易能得到资金上的保障，恒通不得不在94年6月20日签订4000万元的房地产投资协议，并通过这个项目在94年棱光的年报中给予棱光近1500万元的投资收益。如果1500万的投资收益属实，显然其中一大部分利润也属恒通的买壳成本。
对公开披露信息的初步分析表明，恒通买壳的成本在3000万元以上，而转让电表厂的关联交易最多能为恒通回流2000万元的“超额”收益。不考虑恒通未来卖壳的可能与卖壳的价值，假定恒通在一系列资产运作中并未出现失误，那么，恒通公司在实际运作中可能会通过哪些途径实现其收益的呢？
恒通电表公司的实际
赢利能力和实际价值
对上述问题的直接反应就是回过头考察恒通所转让的恒通电表公司的实际价值。
恒通电表公司创立于1992年7月，是恒通集团属下的全资子公司。1995年12月，棱光临时股东大会通过议案，决定以1亿6千万的价格全额收购恒通电表公司。根据会计事务所的审计结果，恒通电表公司5个月的赢利为535万元，按加权平均推算95年的赢利为1284万元，转让市盈率为12.46倍，根据会计事务所96年的2193万元的赢利预测，其转让市盈率为7.3倍。
值得注意的是，1995年6月1日，恒通电表公司才结束投资建设期，转入生产运营期，其转入运营的时间距审计基准日95年10月31日仅5个月。此外，在转让之时，恒通公司对恒通电表厂三年的利润作了承诺：恒通电表厂的96棗98年的税后利润以96年预测的2193万元为基数，每年递增20%，具体为，96年2193万元，97年2531万元，98年3157万元。恒通公司承诺，如果96棗98年恒通电表公司的利润未达此目标，由恒通集团承担补偿；如果96棗98年之中恒通电表公司任何一年的税后利润低于2193万元，恒通集团有责任无条件按1亿6千万元的原交易价全额回购转让电表公司的全部股份。
下面，我们具体考察恒通电表公司的实际状况。
1、 恒通电表公司的实际盈利状况。
95年恒通电表公司的税后利润为846万元。据棱光公司96年年报披露，96年恒通电表公司的净利润为2388.6万元（珠海地税局免征恒通电表厂96年的企业所得税）。97年，棱光公司的年报并未披露97年恒通电表公司的税后利润，但我们可以从会计报表中推算出来。按棱光公司披露的合并报表的编制方法，97年度只对恒通电表公司的会计报表进行合并。由于合并报表的合并单位仅两家，所以由母公司投资收益2266万元与合并投资收益64万元之差额，可以推算恒通电表公司97年度的税后利润仅为2202万元（97年恒通电表公司的所得税按15%的税率征收，由此推算，恒通电表公司的税前利润为2591万元），离恒通集团公司承诺的2531万元的税后利润相差了329万元，仅比恒通集团承诺回购的2193万元的最低限高了9万元。
2、恒通电表公司实际的销售情况和货款回笼的状况
同样，由于合并报表的合并单位只有两家，所以由合并主营业务收入8712万元与母公司主营业务收入2434万元之差额，可以推算出恒通电表公司97年度的主营收入为6278万元。由母公司主营业务利润-1018万元与合并主营业务利润871万元之差额，可以推算出恒通电表公司97年的主营业务利润为1889万元；由母公司毛利润（主营业务收入减营业成本）472万元与合并毛利润3699万元之差额，可以推算出恒通电表公司的毛利润为3227万元。
我们由母公司的损益表与合并的损益表整理出恒通电表公司的损益表：（见表1）
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单位：万元 | |||
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项目 |
1995年 |
1996年 |
1997年 |
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主营业务收入 |
4406 |
6504 |
6278 |
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毛利润 |
1664 |
3935 |
3227 |
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主营业务利润 |
842 |
2401 |
1889 |
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其他业务利润 |
0 |
0 |
759 |
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营业利润 |
842 |
2401 |
2649 |
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税前利润 |
846 |
2389 |
2591 |
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税后利润 |
846 |
2389 |
2202 |
由表1可以看出，相对于96年，电表公司的主营业务收入下降了4.5%，而毛利润却下降了18%，主营业务利润更大幅下降了21.3%，其主营业务的毛利率从96年60.5%下降为97年51.4%的水平，主营业务利润率从96年的36.9%下降到97年30.1%的水平。我们不知道电表公司97年通过其它业务获得的759万元的利润是否是一项稳定的收入，如果剔除759万元的其它业务利润，电表公司97年主营业务利润（税前）仅有1889万元，这显然与恒通公司承诺的2531万元的税后利润相去甚远。
注意到棱光公司97年年报对应收帐款的说明将是有益的。棱光公司97年的年报披露，97年公司应收帐款比期初增加了2803万元，“主要是公司主营业务电表销售收入增加而货款回笼额有所降低所致”。
假定棱光公司与恒通电表公司之间没有应收应付帐款，则我们可由母公司的资产负债表与合并资产负债表推出恒通电表公司应收帐款的情况。由表2可知，恒通电表公司的主营收入和帐面的主营业务利润相当部份是靠应收帐款来支撑。95年，电表公司主营业务收入才4406万元，而应收帐款的增量却高达3034万元（电表公司95年6月1日才开始经营，95年初的应收帐款可忽略不计），应收帐款占主营收入的比例高达68.86%，应收帐款是主营业务利润的3.6倍。97年电表公司应收帐款的情况同样值得关注，97年电表公司应收帐款增加了3016万元，公司的主营收入6278万元，主营利润1889万元，应收帐款占主营收入的48.04%，应收帐款是主营利润的1.6倍。
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1995年 |
1996年 |
1997年 |
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应收帐款（万元） |
3034 |
4699 |
7715 |
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主营业务收入 |
4406 |
6504 |
6278 |
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主营业务利润 |
842 |
2401 |
1889 |
从表2来看，97年恒通电表公司2202万元的税后利润并未反映为相应的现金流，相反，如果按期依据2591万元的帐面利润交纳389万的所得税，如果恒通电表公司没有大量地拖欠帐款，2000多万的利润反而对公司的现金流有负面的影响，恒通电表公司的实际现金流可能很小甚至为负。
95年底恒通电表公司1.6亿元的转让价格是按市盈率法、即以95年的利润为基准预测96年的年利润，并以预测的96年的利润乘以7.3倍的市盈率计算出来的。从95年恒通电表公司应收帐款与其主营收入和主营利润的关系来看，95年高额的应收帐款对恒通电表公司评估价格的影响是不能忽略的。
前面我们曾用预期利润折现的方法大致估算过恒通电表公司的现值，在这里，通过对恒通电表公司事后利润和实际现金流的初步分析可知，如果按现金流折现法估算恒通电表公司的现值，显然将比前面估算的价值要低。
3、境外证券监管部门对“买壳上市”的规定对该案例的启示
恒通收购棱光及其后的关联交易实质上属“买壳上市”的行为。在境外，如香港地区的证券监管部门有规定，完全更换主业的买壳上市需按新股上市重新审定。众所周知，正常情况下，新股上市需要有三年以上的经营业绩。因为，对一个经营历史只有5个月的公司来讲，赢利能力的稳定性难以保证，即使不考虑应收帐款对年利润的影响（只要市盈率大于1就存在乘数效应），其上市价格也难以准确界定，尤其按市盈率法定价难度就更大；如果按净资产定价，则100%的溢价率似乎也显得偏高。
买壳上市对恒通
集团公司现金流的影响
恒通集团公司是1991年发起设立的股份有限公司，公司主要业务涉足房地产等行业，考虑在93年以后的宏观调控时期房地产行业对资金巨大的需求缺口，下面我们主要考察恒通收购棱光及其后的关联交易对恒通集团公司及其子公司现金流所有可能的影响，见表3（不考虑时间价值）。需要指出的是，这里所指的现金流不是会计意义上、而是更广义的概念，它主要是用来考察对恒通资金状况有实际影响的所有项目，因此，棱光对恒通项目的投资及恒通与棱光之间的应收应付帐款等项目也被包括在内。
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现金流项目编号 |
时间 |
流入金额（万元） |
流出（万元） |
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1.恒通收购棱光 |
1994年4月30日 |
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5160 |
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2.恒通转让电表公司 |
1995年12月 |
12235 |
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3.棱光投资于恒通在深圳的房地产项目投资 |
1994年6月 |
4000 |
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4.恒通卖给棱光630万的南京国际商城物业的可转换凭证 |
1993年12月、1994年12月 |
630 |
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5.棱光与恒通合资建立上海恒通电气有限公司 |
1995年下半年 |
510 |
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6.恒通转让的电表公司的历年现金流之和 |
1995年以后 |
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不详 |
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7.恒通历年参与棱光配股的现金 |
1994年及94年以后 |
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2980 |
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8.恒通从棱光拿到的历年的现金红利 |
1995年初 |
374 |
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9.上海恒通经济发展有限公司占用棱光的资金 |
1996年和97年 |
2057 |
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10.恒通与棱光的其他往来款项 |
1994年以后 |
不详 |
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11.棱光为恒通的子公司所作的18630万元的经济担保 |
1997年 |
18630 |
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注：2.至1997年底棱光已支付恒通收购电表公司的款项12234万元，尚欠3765万元。 3.该投资项目4000万投资的现金流在1994年中期应有缓解恒通现金状况的作用，但由于已在1995年收回，故不作加总。 6.恒通转让恒通电表公司将损失其历年的现金流。不过，鉴于恒通电表公司高额的应收帐款及恒通集团在棱光公司大股东的地位，我们对这部分现金流忽略不计。 7.恒通在棱光的股份份额始终为35.5%，可见其参与了棱光的每一次配股。1994年应配3651万元，恒通应支付1296万元，1996年应配股总金额为4745万元，则恒通应支付1684万元；两项合计980元。 9.该公司为恒通集团公司的子公司。 10.1997年棱光的年报披露，97年恒通集团公司对棱光的应收帐款增加了2216万元，棱光对恒通集团公司的应付帐款减少了1495万元。可见，在1997年，恒通公司通过应收应付棱光公司帐款的支付，在现金流上获得了一定的好处。不过，由于缺乏详尽的数据，对这一块现金流暂不考虑。 11.假定棱光对恒通子公司的经济担保直接或间接导致相应数额的现金流。 | |||
粗略估计，上述各项总计恒通流出的现金为8140万元，流入的现金为34436万元。不考虑资金的时间价值，则恒通公司从收购棱光及其后的一系列交易中共拿到了约26300万元的净现金流，其收获不言而喻。
当然，除了转让电表公司和拿到急需的现金之外，恒通公司还可从很多方面得到直接和间接的好处，但这已超出了本文讨论的范围。
总括及对棱光公司的一些推测
初看起来，恒通在收购棱光及其后的一系列关联交易中并未得到额外的好处。但仅通过对恒通电表公司和恒通公司现金流的粗略分析就可以看出，恒通公司收益不浅。上述分析相信有助于部份解释至今“买壳上市”盛行不衰的现象。
恒通买壳上市自然也对棱光产生了多方面的影响。从97年底的情况看，棱光公司呈现出以下特征：
1、基本上仍是一个“壳”公司。
94年恒通入主棱光以来，棱光每年的净资产收益率都在10%之上。但仔细考察就可发现，94年棱光是靠了短期投资于恒通的一个房地产项目拿到了1500万元的投资收益才维持住了配股的资格，95年则是靠重复计算恒通电表公司846万元的利润。97年棱光的利润主要来自于两个部分，一是恒通电表公司的利润，但电表公司的应收帐款增势迅猛；另一主要利润来源则来自向恒通集团公司及其子公司提供的技术咨询收入911万元，但棱光对其关联企业的应收款同样增势迅猛。
2、现金流状况并不理想
由于棱光原有的“壳”太小，收购1亿6千万的恒通电表公司加大了其财务负担，不仅如此，如前所述，其利润有相当一部分反映在应收帐款和其它应收帐款上，且其有限的现金有一部分还通过资金占用等形式流向了恒通及其子公司。97年底，数次配股之后的棱光短期借款比期初增加了4290万元，其现金流的状况可见一斑。
3、棱光公司原有生产多晶硅的资产需尽快剥离
相对于其资产而言，96年和97年母公司主营业务（多晶硅及其相关产品）的亏损数额巨大，为了维持配股资格，继续买壳上市之后的后续运作，其它业务利润和全资子公司恒通电表公司的利润必须达到一个相当高的水平，这无疑给各方带来了越来越大的难题和风险。因此，生产多晶硅的资产应尽快剥离，当然，为了不给当年的利润造成过大的影响，可以多想办法、灵活处理，并争取政策的优惠。
4、本文的分析表明，棱光公司是一个具有较高投机价值的公司。
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