从80年代中期开始，中资企业在香港证券市场的购并活动中扮演着越来越重要的角色，它们在港市的“借壳上市”已成为港市购并的组成部分，中资、华资近10年来在香港证券市场上无论是参与购并数目，还是涉及购并交易的金额都大大超过了英资。

香港证券市场的公司购并

杨朝军     胡道红

港市公司购并发展历史

    香港证券市场公司收购与合并(以下简称购并)开始于本世纪60年代末、70年代初。香港股票市场的大规模发展为公司购并作了市场准备，当时，除香港证券交易所有限公司外，香港还先后成立了另外三家交易所：1969年12月17日远东交易所有限公司成立；1971年1月15日金银证券有限公司成立；1972年1月5日九龙证券交易所有限公司开始营业。四会所的成立以及1969年至1973年外资大量进军香港证券市场，使香港股市异常兴旺，1972年底在香港四个证交所上市的股票增至约190种，当年的成交量为43.397亿，是1969年的70多倍。

    60年代末、70年代初，香港经济成功地完成了以制造业产品出口为主的工业化阶段(1952至1970年)，开始进入战后经济发展的第三阶段：经济多元化阶段。通过推行工业多元化，生产高增值商品，以实现市场多元化、经济多元化，使多个经济部门成为香港经济的支柱，扩大了香港经济的基础。在这一时期，香港的上市公司发展迅猛，一方面上市公司的数目在急剧增加，另一方面，在经济多元化方针的指导下，许多上市公司的利润增加很快，积累了购并的资金。

正是在股市兴旺、经济迅速回升、上市公司利润快速增长的背景下，香港证券市场购并才真正地拉开了序幕：1972年10月发生了广为人知的置地公司收购牛奶冰厂。在这场收购战中，置地公司以换股的方式收购了牛奶冰厂，开创了香港证券市场公司购并之先河，无论是从对市场的冲击，对后市的影响，还是从收购过程激烈的对抗程度，两公司采取的收购与反收购手法之高明，这次收购战都堪称“经典中的经典”。伴随着香港证券市场的不断发展和成熟，公司购并也越来越多，如发生在1980年6月的九龙争夺是华资联手对英资的第一次大规模的挑战，包玉刚入主九龙仓及以后的香港电灯的第二次易手，标志着华资在港的正式崛起，而在1981年7月中华汽车有限公司进行的中巴保卫战，百利保在香港股市首次采用了“局部收购”策略。同时，公司购并对香港证券市场的监管制度也不断地提出挑战，促进了市场监管的完善。置地收购牛奶冰厂时的公司资产评估、停牌制度，九龙仓争夺时的“强制收购”的豁免条件，中巴保卫战时的“一致行动”等都对香港证券市场的监管提供了实践方面的有益参考。

港市公司购并特征

香港由于自身经济发展的特殊性，其证券市场上的公司购并与美国、英国、日本等成熟市场区别较大，强烈地表现出自己的特征。

    1.收购与合并多采用现金出价方式

    香港证券市场上的公司收购与合并绝大多数是采用现金收购方式，除1972年置地收购牛奶冰厂采用股票交换的方式外，发生在80年代和90年代较有影响的购并，都是采用现金收购。1993年香港证券市场29起成功购并全部是现金收购；1994年15起成功购并中，只有良记集团下的Dollar Moment holdings LTD在收购锐鸿集团有限公司时，采用了换股加现金的混合方式，其余14起都为现金收购；1995年的11起成功购并也全都是现金收购。对于目标公司发行在外的认股权证，购并公司也全部采用现金支付。

    现金收购之所以盛行于港市，主要有以下几个方面的原因：

    第一，与股票收购、综合证券收购相比，现金收购显示出许多优点。首先，现金收购手续简单，操作迅速，这使购并公司在异常激烈的收购战中处于主动地位，并且避免了证券收购中繁琐的申报审批过程。在争夺九龙仓的收购战中，包玉刚采用现金收购，原准备在两日内完成2000万九龙仓股份的收购，事实上在短短的几个小时之内便完成了。其次，对收购方而言，由于现金收购后，目标公司股东完全失去选举权或所有权，不会拥有存续公司将来的股票，没有股权“淡化”问题。再次，对于目标公司股东来说，现金收购往往是最愿意接受的一种出资方式，因为以这种方式出资，得到的现金额是确定的，不会受到购并后公司的发展前景、股价、利率以及通货膨胀率的影响。在散户地位依然重要的香港证券市场，现金出价方式更具优势。

    第二，在香港现金收购要纳税的问题不存在。在英国，目标公司股东只有下列两种可以不纳税：其一，目标公司的股票和债券被收购公司的股票和债券交换；其二，目标公司原来的股票取消，股东根据原来的股份获得新发行的股票和债券。即通过采用股票收购或混合证券收购，经精心设计，可以达到避税的目的。现金收购中，目标公司股东迟早要缴纳资本收益税。而在香港资本增值是不征税的，即采用现金作为购并出价方式时，不必缴纳额外的税款。

第三，香港高度发达的国家金融体系，为现金收购提供了市场融资基础。至1995年底，在港的持牌银行有172家，有限持牌银行57家，接收存款公司有142家。这些机构数目仅次于纽约和伦敦。在全球银行资本额超过1亿美元的1000家大银行中，香港的银行占20家，其中资本额超过2亿美元的银行有15家，在这1000家大银行中，约有400余家银行以三级制的不同形式在港营业；而按金融资产排名的世界前100家银行中，有85家以各种不同形式在港运行。同时，香港还是世界主要的基金管理中心，至1995年香港拥有903家投资基金，1995年香港投资基金全年总销售额为40亿美元左右，投资基金总价值为311.35亿美元。香港还拥有发达的保险业，至1995年底，共有253个认可承保人在港经营保险，其数目居亚洲第一。数目众多的银行、基金及保险公司组成了一个发达的借贷市场，现金收购有一个高效的外部环境。另外，作为自由港政策的三大指标之一：汇兑自由，使得资金来去自由，不受任何限制，筹集资金极为方便，筹资成本较低，这也是现金收购成为港市公司收购合并最主要的原因之一。

购并的市场阻力大

与美国、日本相比，香港证券市场上公司购并并不活跃。1992、1993、1994年美国证券市场上购并成功的交易总件数分别为：3917、4042和4625件。1993、1994、1995年日本证券市场上购并成功的交易总件数分别为：431、504和554件。而香港在这三年中购并成功的交易总件数分别为：29、15和11件。即使考虑市价总值等因素的差别，香港证券市场成功购并的相对数也是很小的，这主要是由于港市购并有较大的市场阻力。

    香港上市公司股本结构中家族大量持股，甚至控股的现象较多，许多上市公司的主要大股东或者是某一家族成员，或者是董事局成员。如在恒生指数成份股中，家族或董事局持有大比例股份就很普遍，家族成员持有50%以上股权、绝对控股的公司有9家，占成份股的27.3%，家族持股30%以上的有21家，占成份股的63.3%。在家族(或董事局)大量持股的情况下，收购者如果不通过目标公司董事局，要想取得足够的支持股份，特别是要达到控股的目的，难度很大。

    1995年港市会员交易研究调查结果表明，香港本地个人投资者在市场上交易非常活跃，其买卖占市场交易总额的1/3，本地散户是市场最重要的参与者。由于散户是一些非专业的投资者，他们对市场的敏感程度远不如专业的基金经理，由此，即使购并公司在合理的价位出价，要在较短的时间内取得大量的股份并不容易，使得收购的突然性减弱，增加了目标公司反击的时间及反击成功的可能性。同时，散户异常活跃的市场也会增加收购费用。另外，香港上市公司的管理层一般会把公司的被购并视为一种事业的失败。而美国则不同，公司的创建者在创办的公司评价达到最高点时出售，以最大限度地获得创业者利益是司空见惯的行为，也可以说是一种美国式的公司所有者追求的理想目标。以中国传统文化为背景的香港企业文化下，公司所有者一般不会考虑出售自己的公司，尤其是家族控股公司更是如此，从而增加了购并过程中的对抗性，使购并的市场阻力增大。

    香港上市公司间的相互持股也是构成购并市场阻力的重要因素。如英资怡和系下的怡和控股、怡和策略就相互持股：怡和控股持有怡和策略53%的股份，同时怡和策略也持有怡和控股36%的股权，而怡和策略又持有牛奶公司50%、置地公司32%及文华东方50%的股权。华资则通过家族间友好地大量持股方式，保证上市公司的控制权，如电视企业的第一大股东郭鹤年家族，拥有30.98%的股份，第二大股东为邵氏兄弟，持有30.3%的股权；而在电视广播的股权结构中，邵氏兄弟为第一大股东，郭鹤年家族则作为第二大股东。这种类似于日本企业法人间的相互持股大大减少了证券市场上的购并。

    3.资产是购并的主要诱因

    在西方的几次购并浪潮中，或者是以横向购并为特征，通过购并扩大公司的规模，注重公司的规模经济；或者是以纵向购并为特征，通过购并前向或后向的关联企业，形成纵向生产一体化，节约费用；或者采用混合购并策略，谋求多角化经营，以降低生产经营风险。而香港证券市场上的购并，大多都是围绕资产进行的，资产是购并的主要诱因，这更突出地表现在地产行业。

    香港土地资源稀缺，战后人口不断增长，房地产在港府现代殖民土地制度的架构下，在市场经济体系中运作，已成为高度商品化的行业，并且在经济蓬勃发展中形成了对土地和楼宇的庞大需求，使得香港的地产价格不断上涨。1959年工业用地每平方米104.85港元，商厦、娱乐场等非工业用地每平方米1668.44港元，住宅用地每平方米164.75港元，到80年代初则分别达到每平方米29549.03港元、124379.06港元和13728.30港元，各增加了280.8倍、73.5倍及82.2倍。进入90年代后，由于香港土地可使用面积日趋减少，地产更加昂贵。在这种经济背景下，购并拥有丰富地产的目标公司，会为公司带来丰厚的利润，取得地产就成为购并的主要动因。香港证券市场上购并的“世纪大战”——置地公司收购牛奶冰厂，其本质上的原因就是“地产王”置地公司看中了牛奶冰厂在香港薄扶林地区大片未使用的土地；李嘉诚、包玉刚也是因为注意到毗邻尖沙咀繁华商业区的九龙仓大量地产，认为这里日后必定是土土千金，才发动了九龙仓争夺战；发生在80年代初的中巴保卫战，也是因地产而起的，当时，中巴早年在港岛买下的厂房正随着香港地价的不断上升而大幅增值，致使其成为百利保的目标公司。

    4.私有化下市频繁

    自70年代以来，香港证券市场不断有上市公司私有化下市。上市公司规模偏小是香港证券市场私有化下市不断的最本质原因。由于香港上市公司的规模较小，大股东很容易达到强制收购的触发点，一旦全面收购成功，上市公司的地位自动撤销而下市。如牛奶冰厂被置地公司全面收购后下市，直到14后才重新上市。同时，香港的有关法规规定，当公众人士所持有股份不足有关规定的25%，联交所就会令上市公司停牌或除牌，港市严重的家族控股较易形成公众持股不足而下市，1991年5月13日起正式生效的《香港公司购回本身股份守则》又使得私有化下市有了一个合法、明确的手段，对香港私有化下市起了积极的推动作用。

另一个导致港市下市公司私有化下市的主要原因是上市公司出现“高资产，低股价”，公司的股票价格呈现出极端的物超所值的现象。如奔达公司的私有化就是其股价长期偏低，未能充分合理地反映出公司的未来盈利前景所致。而这种局面又与市场大势、市场效率及公司管理层等因素有关，股市大势长期低迷，打击了投资者的信心；低下的市场效率，使股价过多地扭曲；投资者对公司管理层缺乏信心；都可能导致股价远低于每股净资产值，使公司股价长期偏低。

港市中资的购并

从80年代中期开始，中资企业在香港证券市场的购并活动中扮演着越来越重要的角色，它们在港市的“借壳上市”已成为港市购并的重要组成部分。1984年初，中银集团与华润联合向发生财务危机的康力投资有限公司注资4.37亿港元，从而获得康力公司67%的股权，使之成为中资的第一个“壳公司”。至1995年底，中资在香港证券市场上共收购了20余家“壳公司”。

    中资企业在香港证券市场上进行的购并活动一般分为两步：第一步，“借壳上市”，中资企业通过收购香港的上市公司而进入香港的证券市场，间接取得在港的上市地位。第二步，公司资产重组及快速扩张，对控股的上市公司进行资产重组后，再通过香港证券市场筹集资金，继而收购其它的公司，达到快速扩张的目的。粤海投资和中信泰富都是通过这两步而成功地跻身于港市大型的综合性上市公司之列，粤海投资在短短3年时间内资产增加了12倍之多，并于1994年11月30日成为恒生指数成份股；中信泰富则在全面收购恒昌企业，使之成为中信泰富全资公司后，其市价总值升至120亿港元左右，成为香港证券市场上位列20位左右的大型上市公司。

    中资、华资近10年来在香港证券市场上无论是参与购并的数目，还是涉及购并交易的金额，都大大超过了英资，其中原因是由于自中英联合声明签署以来，一方面中资企业在香港证券市场上进行大手笔的购并活动，另一方面也由于在香港处于统治地位的英资有撤出香港的意向，1985年和记黄埔从置地手中收购了香港电灯，就与怡和系“淡出”香港有关，怡和系下的怡和控股、怡和策略、置地、文华东方等也终于在1994、1995年相继退出了恒生指数成份股，并取消了在香港的第二上市地位。香港证券市场这一购并的新特征包含着深刻的历史原因与政治前景的变迁。              ■