资本结构问题已不仅仅是财务理论的研究课题，也日益成为我国股份制公司经理所面临的决策问题。通过分析我国上市公司的资本结构究竟受哪些因素的影响，有助于优化企业资本结构，实现公司理财目标。

我国上市公司资本结构影响因素实证研究

厦门大学管理学院    肖作平   吴世农

研究背景
Modigliani 和 Miller1958年在发表的《资本成本、公司财务与投资管理》一文中，提出了著名的资本结构无关论。他们指出，在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本及代理成本的影响，公司的价值将与其资本结构无关。
MM理论提出后，许多学者进行了大量的理论和实证研究，使现代资本结构理论更加接近现实的经济条件。修正的MM理论将公司所得税引入资本结构理论中，该理论认为，负债会因利息是免税支出而增加企业价值，债权融资成本将低于股权融资成本，因此负债越大，公司价值越大。其后，权衡理论把破产成本引入资本结构理论中，该理论认为，随着负债增加而带来的破产成本会降低企业的市场价值，因此，最佳资本结构应当是在免税利益和债务上升带来的破产成本之间的选择最适点。Jensen和Meckling(1976)研究了代理理论和资本结构的关系，该理论是从经营者与投资者之间的利益冲突方面来考察了代理成本对资本结构的决定作用。Ross(1977)首先把信息不对称理论引入资本结构中，该理论认为，在信息不对称的情况下，企业价值会随负债比率上升而增加。Myers和Majluf(1984)进一步考察发现，在为新项目融资时，企业一般会遵循内部资源、债务、发行新股的顺序。
目前对上市公司资本结构的实证研究集中在两方面的问题：一是以MM理论为基础的资本结构主流理论，着重研究资本结构与企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，着重研究资本结构的影响因素。
国外不少学者对企业资本结构的影响因素进行了实证研究，如Baxter和Cragg(1970)、
Taub(1975)、Taggart(1977)、Marsh(1982)、Kane和McDonald(1984)、Titman和Wessels(1988)、Rajan 和 Zingalas(1995)、Albertode Miguel 和Juliopindado(2001)等。其中以Titman和Wessels、Rajan 及Zingalas、Albertode Miguel 和Juliopindado为典型代表。Titman和Wessels(1988)从美国劳工部统计局收集了从1974～1982年469家企业的数据，经过因素分析法的检验，他们得出结论：独特性因素有很大的负的参数估计值，表明具有相对较大的研发费和高销售成本的企业，其雇员有较低的退出率，因此倾向于保持低负债率 ；企业规模参数估计表明短期负债率和企业规模负相关，这可能反映出当进行长期融资时小企业会比大企业付出更多的交易成本，虽然交易成本在资本结构的其他影响因素中通常被假设为相对影响较小，但交易成本在此却表现出其重要性；盈利能力参数估计表明因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵销。这为交易成本的重要性提供了另外的证据，而且与Myers(1977)的择优理论相一致。Rajan 和 Zingalas(1995)通过对西方七国(G-7)数据的分析，提供了G-7的证据，显示了不同国家间的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不同的机构特征所解释，试图提供关于资本结构决定因素更详尽的实证证据。Albertode Miguel 和Juliopindado(2001)对1990—1997年间西班牙的133家非金融公司作了研究，提供了公司特征和机构特征如何影响资本结构的实证证据。
国内学术界关于资本结构实证研究的文章较少，其中以陈小悦与李晨(1998)、陆正飞和辛宇(1998)、洪锡熙和沈艺峰(2000)的3篇文章为代表。陈小悦与李晨选取了1993年3月21日以前在沪市上市的A股进行分析，并选择了1993年7月至1994年3月作为分析时间段。通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后，他们获得结论：上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关，与BETA正相关。其主要研究资本结构与企业价值的关系。陆正飞和辛宇先采用基本统计分析方法，对沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归分析，他们获得结论：不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力对资本结构有显著的影响(负相关)；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。洪锡熙和沈艺峰对1995～1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行了CHI-SQUARE检验，他们获得结论：企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响；公司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构；行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。
我国企业的资本结构存在着许多谜，如为什么国有企业倾向于高负债？上市公司存在着对股权融资强烈偏好，并极端偏好送配股等股本扩张型的分配方式。为什么我国企业特别是上市公司会做出这种有悖于资本结构理论的融资选择？在我国上市公司中，董事会究竟有多少能力和动力激励、约束和监督管理者？如此等等。资本结构问题已不仅仅是财务理论的研究课题，也日益成为我国股份制公司经理所面临的决策问题。本文对深市上市公司的资本结构进行了实证研究，分析我国上市公司的资本结构究竟受哪些因素的影响，有助于优化企业资本结构，实现公司理财目标。

资本结构的解释模型
为了建立资本结构的解释模型，本文首先对所使用的变量及其期望关系进行分析。
一、变量及其期望关系
1.被解释变量(资本结构)的度量
资本结构，简言之，是公司债务筹资占总筹资的比率，即杠杆比率。对资本结构的度量，学术界流行三种做法：一是总负债/总资产，即总负债率；二是负债/权益，即产权比率，这只不过是负债率的另一种表达方式；三是长期负债/总资产，即长期负债率。为了较全面地反映资本结构的全貌，本文采用流动负债率、长期负债率和总负债率三个指标来度量资本结构。所有的变量都采用账面价值。
2.解释变量及其期望关系
参考有关资本结构影响因素实证研究的文献，并结合本文前面对影响我国上市公司资本结构的特征因素的分析，我们选取了有关资本结构的九个影响因素进行分析和说明。
(1)股权结构(X1)：根据前面的分析，我国存在着特殊的股权结构，国家股和法人股不能自由流通，且居控股地位，使中国上市公司具有一种超稳定的股权结构。非流通股的存在使得股权割裂和市场割据，造成了事实上的同股不同权、同股不同利的现象。且国家控股的公司，很多行为受到政府行政干预，其很可能像国有企业那样拥有较高的负债率。因此，特殊的股权结构可能会对上市公司的资本结构造成一定的影响，国有股股本占总股本的比重应与债务水平成正相关关系。我们用X1来表示股权结构。
X1=国家股股本/总股本
(2)公司治理结构(X2)：根据前面的分析，我国存在着特殊的公司治理结构。由于中国的股份公司多数由国有企业改制而来，股权集中由国有股或法人股控制，由股东大会选举产生董事会，就与政府和主管部门提名选任的结果一致，不能带来有效的公司治理。很多公司的大多数董事主要来自于原企业，董事长与总经理也是由原企业主要领导人兼任。有关的实证分析证明，随着股权集中，内部董事所占的比例增大。而董事会拥有聘任、监督公司经理的权力，对经理的经营绩效进行评价，并对经理人员做出奖惩决定，董事会中经理人员比例过高将弱化董事会对经理人员的监督作用。而债务对经理人员具有约束作用。随着20世纪80年代杠杆并购的兴起，Jensen等人发展并阐明了一个基于提高公司自由现金流量使用效率的新借债理论。这些学者认为，公司经营者如果持有大量的自由现金流量而没有或只有较少的债务，他们就有一个很大的现金“缓冲器”以应付可能发生的损失，于是就没有约束机制来保证他们在项目或项目经营上是有效的。借债是提高管理层纪律性的办法，因为借债必须还本付息，当收益降低时会增加项目违约的风险。而在中国的上市公司中，内部人拥有的股份极为有限，并不能对资本结构构成实质性的影响。因此，董事会中经理人员的比例和长期负债率应成负相关关系。我们选用变量X2加以描述。
X2=董事会中经理人员人数/董事会总人数
(3)资产担保价值(X3)：债务的一个重要特征是债权人和股东对公司具有截然不同的现金流量索取权，债权人比股东具有优先索取权，股东对现金流量具有剩余索取权。这样造成了股东和债权人间的利益冲突，主要表现在公司理财的三个方面：①决定承接什么项目(投资决策)；②如何为这些项目融资；③支付多少股利。其他与公司资本结构有关的股东与债权之间的利益冲突还包括投资不足和资产专用性的影响。如Myers(1977)所表明的，当投资项目的净现值小于发行债务总额时，其能促使股东放弃这个正的净现值投资项目。Myers和Majluf(1984)认为，企业举借有形资产担保的债务可以降低其筹资成本。各类资产抵偿负债的能力是各不相同的。风险低，更通用的有形资产对负债能提供更可靠的抵押保证。为了确定在多大的程度上资产抵押价值影响债务水平，我们把固定资产和存货视为可抵押资产。如果适用于担保的资产越多，则企业的信用越强，越有可能获得更多的负债。根据Prowse(1990)、Mackie-mason(1990)、Smith和Watts(1992)、Grier和Zychowicz(1994)的研究，这个变量与债务水平成正的显著关系。我们用X3来说明资产的担保价值。
X3=(存货+固定资产)/总资产
(4)成长性(X4)：根据资本结构的代理理论，资产的可塑性往往会带来更多的代理成本，债务会对经理人员产生约束，股东可能会增加负债以使经理人员受到更多的约束和监督，缓解所谓的“自由现金流量问题”。而且成长性强的企业需要的资本量较多，当长期融资能力受限时，它往往通过举借短期债务进行融资。因此，企业的成长性应与债务水平成正关系。
我们用X4 来说明成长性。
X4=(当年资产总额—上年资产总额)/上年资产总额
(5)企业规模(X5)：非对称信息资本结构理论认为：相对小企业而言，人们对大企业的了解更多，信息不对称的程度更低。企业规模越大，更容易实施多角化经营，抗风险能力越强。而且规模大的企业还便于进行资金的内部调度。因此企业的规模应与债务水平成正关系。如Saring(1984)认为，集团性的企业有较强的举债能力，其职工也容易转换工作技能。我们用企业总资产的自然对数来说明企业规模。
X5=ln(总资产)
(6)产生内部资源的能力(X6)：根据择优理论，信息不对称的存在使公司内部产生的资源优于负债，企业融资的顺序是：内部资源、债务、发行新股。因此，产生内部资源的能力应与企业债务水平成负相关关系。如Baskin(1989)、Jensen(1992)、John(1993)、Grier和Zychowicz(1994)所认为的，产生内部资源的能力和债务水平成负相关关系。他们计量产生内部资源的能力是采用利润这个指标。基于收入和现金流量间的不同关系，代表产生内部资源的最适合的指标是现金流量。我们用X6表示企业产生内部资源的能力。
X6=现金流量总额/总资产
(7)与税收相关方面(X7)：由于债务具有税收抵免作用，一般而言，税率上升，债务的税收优惠就会增加，相对而言，在其他条件相同的情况下税率高的公司，其债务水平高于低税率的公司。但我国的税法规定，资本利得是免税的，股息属于应税收入。且中国上市公司大多数不分配股利，而热衷于送红股，或通过少派现来达到配股“圈线”之目的，于是避免了股息的“双重征税”效果。同时，我国税法还规定了各种各样的税收优惠政策，使得我国上市公司的实际所得税税率普遍较低，显得我国债务融资的税收屏蔽作用相对不够明显。我们不考虑实际所得税税率对资本结构的影响，且并非只有债务筹资才产生避税损失。其他费用，如折旧、投资税贷项(Investment Tax Credits)和税务亏损递延(Tax Loss Carry Forward),也可提供纳税抵减。因此，这类“非债务”避税是一种替代形式的杠杆。而且非债务避税不会产生到期不能偿付债务的风险。因此，拥有大量非债务税盾的公司要比没有这些税盾的公司更少利用债务。Titman和Wessels(1988)作了研究，他们提出了三个计算非债务税盾的分析公式：①投资税收贷项/总资产；②折旧/总资产；③营业收入－支付的利息－联邦收入税支付/公司税率。尽管它们没有获得关于这个变量的显著结果，但这些公式被后来的研究所采用。Barton(1989)和Prowse(1990)获得了债务与非债务税盾成负关系的显著结果。由于在中国未实行投资税收抵减政策，我们用变量X7来说明非债务税盾。
X7=折旧额/总资产
(8)投资额(X8)：当公司不得不融资投资项目时，其会寻求和获得资金。同时投资项目的实施有助于公司进行融资，因为投资项目的实施为债务责任的完成增强了担保。因此，投资额和债务水平应成正关系。如Azofra和Miguel(1990)进行了实证研究，使用方程式模拟系统作为估计程序，获得投资额与债务成正关系。我们用变量X8来计量投资额 。
X8＝(本年固定资产净值－上年固定资产净值＋当年折旧额)/总资产
(9)财务困境成本(X9)：负债的一个特征是要定期还本付息。Prowse(1990)、Homaifair(1994)、Bathala(1994)指出，具有较大商业风险的公司倾向于低的债务水平。这些研究都采用经营收入的变动性计量企业的商业风险。经营收入的变动，首先，它是决定公司目前BETA值的因素之一；其次，它是决定不同债务水平上债券等级的因素之一。当计量财务困境成本时，除了计量破产发生的概率外，还应该考虑公司资产的专用性。预期财务困境成本一部分依赖公司资产的专用性。资产越专用，流动性越小，出售资产的交易成本就越高。与资产的专用性论点类似的另一种论点是以公司的资产类型为基础：主要拥有有形资产的公司比起主要拥有无形资产而其他条类似的公司能借到更多的款项用于经营。无形资产流动性低，出售交易成本较高，其价值更具企业特性。因此，拥有较多无形资产的公司其预期破产成本也较大。我们用变量X9来说明财务困境成本。
X9=主营业务收入的变动程度＋无形资产/总资产
二、资本结构解释模型的建立
根据前面所述，我们选用了9个影响上市公司资本结构的变量。利用多元统计回归分析，我们采用SPSS统计软件对上述9个影响因素进行多元回归分析，以便提供这些变量如何影响我国上市公司资本结构的实证证据。基本回归方程如下：
Yi＝α＋β1x1＋β2x2＋Λ＋βjxj＋Λ＋β9x9＋ξ                     (i=1,2,3)
其中：Y1为流动负债率；Y2为长期负债率；Y3为总负债率；α为常数项；βj为回归系数；ε为随机变量；Xj为资本结构的影响因素。

实证证据
一、数据和样本的选取
本文研究的数据取自各上市公司的各年年度报告，数据来源于三峡证券有限责任公司网站。由于我国证券市场发育时间短，这给我们的研究带来了一定的困难。在样本选取中，我们遵循了以下三个原则：(1)上市年限相对较长，不考虑发行B股的上市公司，以确保公司行为相对成熟和样本间的数据具有可比性；(2)只考虑非金融类公司，金融类公司的资本结构有其特殊性，在研究资本结构时，通常将金融类公司剔除；(3)剔除主营业务收入为负数或为0的上市公司。基于上述原则，我们选取了1996年1月1日之前在深市上市的117家公司作为样本。以1996～1998年年报数据为基础，具体分析它们在1998年12月31日的资本结构情况。在本文选取的指标中，成长性、非债务税盾和投资额3个指标的计算是以1997、1998年的相关数据分析计算；主营业务收入变异程度这个指标是以1996—1998年度的相关数据分析计算；其他指标以1998年的相关数据分析计算。所有变量的描述统计结果见表1。
表1：变量的描述性统计量

从表1中可见，1998年深市上市公司的平均总负债率为49.963%，是偏低的，而平均流动负债占总负债的比重偏高。
二、实证结果与分析
我们采用SPSS统计软件对上述多元回归模型进行估计，回归结果见表2。从表2可见：
表2：回归分析结果

F检验值调整后的R2D-W检验值 7.024***0.3192.069 1.0890.0072.1423   7.698***0.3422.138
注：括号内为t检验值。*表示在10%水平上显著，**表示在5%水平上显著，***表示在1%水平上显著。
1.国有股股本与债务水平呈正相关关系。这与我们的理论预期相一致。这可能是因为我国股份公司多数由国有企业改制而来，且国家仍在公司中处于控股股东地位，很多行为受到政府行政干预。长期以来，由于政府与国有企业“隐含契约关系”的存在，使政府事实上对亏损的国有企业承担一种无限责任，通过补贴等形式维持其生存。改制并未使政府与企业间的“隐含契约”真正解除，国家控股的公司享有优惠的贷款政策，形成某种意义上的“预算软约束”。因此，若公司的决策更多地反映了国家股股东的意愿，则其债务水平较高。
2.经理人员占董事会人数的比例与长期负债率呈负相关关系。这与我们的理论预期相一致。这可能是由于我国上市公司特殊的股数结构，造成国有资产产权主体的虚设而产生的“事实上的内部人控制”，不能带来有效的公司治理，最终导致上市公司股权约束弱化、董事会的独立性不够独立。
3.资产担保价值与债务水平呈正相关关系。这与我们的理论预期相一致，说明上市公司的资产类型对其资本结构存在显著的影响。这与陆正飞和辛宇(1998)的结论不一致。他们认为，规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。
4.成长性与债务水平呈负相关关系。这与我们的理论预期恰恰相反。这可能是因为，中国高成长性的企业大多是新兴产业和民营企业，具有较大的商业风险，且政策方面也得不到更多的支持。另外，根据企业资本结构的代理理论及自由现金量理论，管理者有追求规模、扩大投资的倾向，投资决策总体上可能是次优的，以剥夺债权人的利益。而这种代理成本在高成长性的企业中可能更高，因为它们对未来的投资机会有更多选择性。这个结论也与陆正飞和辛宇(1998)、洪锡熙和沈艺峰(2000)的结论不一致。洪锡熙和沈艺峰认为，成长性和行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。
5.企业规模与债务水平呈正相关关系。这与我们的预期结果相一致，说明大公司更容易获得贷款。这与洪锡熙和沈艺峰(2000)的结论相一致，而与陆正飞和辛宇(1998)、Titman和Wessels(1998)的结论不一致。Titman和Wessels认为，短期负债率与企业规模负相关。
6.产生内部资源能力与债务水平呈负相关关系。这与我们的预期结果相一致，也与陆正飞和辛宇(1998)、洪锡熙和沈艺峰(2000)的结论相一致，说明企业内部融资是企业的首选目标。如择优理论所阐述的，可以推判这些公司在求助于债务前有产生内部资源的能力。
7.非债务税盾与债务水平呈负相关关系。这与我们的预期结果相一致，说明了非债务税盾可作为债务的替代减少了公司税负。
8.我们的研究结果没有获得投资额与债务水平具有相关性。这可能是因为：在我国，管理层对资源的使用存在严重的浪费现象，没有监督和约束的管理者为了通过投资最大化自己的效用，在所有者投入资本有限的情况下，会尽最大努力获得债务资本，而投资的效率并不重要。且在我国，负债不但没有带来投资不足问题，反而造成大量的无效投资。目前无效投资所形成的大量不良贷款已发展到十分惊人的地步。
9.财务困境成本与债务水平呈正相关关系。这与我们的预期结果恰恰相反，且与国外的实证结果也不符。这可能是因为我国上市公司的主要债权人是国有银行，由政府控制和支配的国有银行体系在一定程度上扮演了对企业补贴的角色，通过信贷配给和计划控制利率等维持财务状况不良的企业生存，使得债权融资成本几乎不受其财务状况的影响。且我国《证券法》规定：“公司上市超过3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上才有配股资格。”主营业务收入波动过大会使公司在有些年度达不到这个要求，这样公司只得以债务融资特别是短期债务融资加以代替。
启示
我国资本市场发展的过程存在着许多与国外不同的特征，上市公司资本结构与现代资本结构理论存在着相悖之处。综合上述分析，我们得出下面的启示：
一、国有股与上市公司之间“减不断，理还乱”的关系仍然存在，因此要解决国有股自由流通问题，减少政府对国有股进入市场流通的限制和对市场行为的干预。
二、要进行公司治理结构创新，提高公司治理结构效率，充分发挥银行在公司治理中的作用，加强经营者的约束和控制。
三、应加快资本市场的改革，提高资本市场效率，扭转融资成本结构不合理的现象，改善资本市场环境。
四、在我国，虽然《企业破产法》早已出台，但由于职工就业、银行债务等多种原因，企业破产有法难依，上市公司的退出更是难上加难。破产制度不健全必然导致上市公司难以树立风险意识。因此，在中国应建立起健全的破产机制，改进破产程序。                                                      ■