随着90年代日本银行不良债权的出现和信用供给能力的降低，为消除间接融资作用减退的消极影响，防止经济活动的停滞，作为替代市场的直接融资急剧扩大，其中公司债的发展尤为引人注目。

日本公司债市场：发展契机与现存问题

中国社科院世界经济与政治研究所    陈   虹

 

目前日本经济衰退导致了信用收缩，但另一方面，直接金融手段之一的公司债(Corporate bonds,Corporate debentures)市场却赢得了一个发展空间。1997年底日本公司债发行开创了历史最高记录，发行额约8.8万亿日元，1998年2～5月每月发行额持续超过1万亿日元，公司债在企业资金筹集中所占比例也急剧上升。1

日本公司债指事业公司发行的债券。根据发行主体各类划分包括：(1)一般事业公司发行的一般事业债；(2)电力公司发行的电力债；(3)长期信用银行、东京银行、农林中央金库、商工组合中央金库发行的金融债；(4)帝都高速度交通营团等特殊法人发行的特殊法人债；(5)外国企业在日本国内发行的外国企业债。但一般情况下所说的公司债仅指电力债和一般事业债。

另外根据担保的有无划分为：(1)以特定财产为债权担保的附有物上担保的公司债；(2)承认特别法规定的公司债权人拥有的先得特权电力公司发行的附有一般担保的公司债；(3)附有特殊约定的保留物的公司债；(4)支付本金和利息均依赖于发行公司信用的无担保公司债。

    还有可转让公司债和有新股认购权公司债，虽然有别于一般公司债，但在法律意义上则与普通公司债相同，接受商法的规定限制。2

    根据公司债发行者(资金需求者)可以直接从一般投资者(资金供给者)那里筹集资金的特点，与以通过金融机构中介为前提的“间接金融”对比而言，可将公司债与发行股票筹资共同列为“直接金融”手段；但公司债又不同于股票，因为公司债一般有固定的利息、有偿还期限、持有者不能参加经营，这方面公司债具有作为他人资本——借款的性质，然而因公司债是具有流通性的有价证券这点又有别于借款。但是拥有可转换为股票权利的转换公司债和拥有新股认购权债券弥补了上述不足，它作为企业筹集资金的一种重要方式逐渐固定下来。3

日本经济高速增长的20年(1955～1975年)内，日本企业主要依靠银行贷款满足资金需求，因此间接金融占主导地位。期后的10年内在公司债市场进行了制度改革的基础上，发行公司债筹资比例逐渐上升。其中有代表性的两个时期是：(1)1985～1990年国内和海外市场上通过股权筹资(Equity finance)即时价发行股票，以及发行可转换公司债和有新股认购权债券的比例大幅度增加，支撑了股市的升势。(2)1992年2月以后股价下跌，股权筹资比例急剧缩小，而银行受不良债权问题的困扰信用供给能力下降，这样国内普通公司债以及一般企业的海外普通公司债市场赢得了一个发展空间。

公司债市场发展契机之一

利率自由化和主银行作用的动摇

1.利率自由化

——限制利率条件下，公司债的发行不过是另外一种形式的资金配置。企业有可能选择公司债作为直接融资的手段是在利率实现了自由化，企业的资金来源不再依赖主银行前提条件下实现的。

80年代中期之前，日本企业主要的筹资手段是银行借款，无论就数量还是性质而论，银行借款都发挥了极其重要的作用。这一特征集中表现在：一是要筹集外部资金实际上只能依赖银行借款和企业间信用的不仅是中小企业，而且包括可以在金融、资本市场上筹资的大企业。二是不仅短期资金而且长期资金也依赖银行借款。

这与美国大企业只有短期资金依赖银行借款和商业票据解决，长期资金则通过发行公司债和股票筹集形成了鲜明对照。即美国以市场型的资金筹集方式为主，而日本无论融资长短均以相对型筹资为主要手段。相对型筹资的特点是企业的投资资金绝大部分依靠间接金融提供。当时实行的限制利率政策客观上制约了公司债的发行，因此限制利率条件下的公司债发行不过是信用分配的又一种变形。这种运作机制到70年代中期国债大量发行时才得以修正。

1975年以前，日本将具有资金实力的金融机构作为认购国债的主力，发行国债的绝大部分是由银行认购的，占发行国债的80～90%，其余主要由大藏省资金运用部认购。国债的发行利率以金融机构的资金成本为基础人为地限定在较低水平上，由于国债发行条件并不反映市场利率的影响，所以当时国债的发行与资金市场相互隔绝，国债的流通事实上也是被禁止的。银团认购一年以后，只有通过日本银行实行的买进操作，银团持有的国债方可卖出。

1975年后国债发行额的迅速上升(1974年度2.16万亿日元，1980年高达到14.17万亿日元)，巨额国债单凭日本银行的买进操作根本无法消化，而以低利认购国债的发行方式又限制了银行的国债经营。银团要求提高国债应募者利率，在国家与银团就发行条件没有取得一致意见时甚至还出现了银行“拒绝认购国债”事件。

国债的大量发行迫使债券市场进行改革，1977年日本政府批准发行一年以后的特例国债4上市流通，其后逐渐放宽了对金融机构出售国债的限制。随着流通市场不断完善，国债的发行条件也逐步反映了市场的供需变化。

1979年3月在长期优惠贷款利率没有变动的情况下长期国债的发行条件(应募者利率)从6.18%上升到6.582%。过去长期国债发行条件与官定贴现率保持连动关系，但从1979年3月开始可以根据市场行情的变化松动与官定贴现率的依存关系，变更国债发行条件。继而1979年11月银行开始发行CD，80年代国内的金融市场进入了利率自由化的时期，从此公司债也可以按照市场利率决定发行条件。

——股市稳步上升时期，股权筹资迅速发展，其中可转换公司债和新股认购权债券发行激增起到了重要作用。它改善了企业的财务状况，抵消了经济增长速度放慢企业利润的损失。

股权筹资系企业通过发行股票、发行可转换公司债和附有新股认购权的债券筹集资金的方式。80年代前期企业股权筹资额年均5万亿日元左右，相对于银行借款比率很小，但从1986年以后显著增加，1989年底高达26万亿日元，同年度法人企业银行借款为52万亿日元，增股筹资额是银行借款的半数。该时期增股筹资的主要渠道是海外市场发行附有新股认购权的债券、国内市场发行可转换公司债以及股票。这对保持股价的稳步上升起到了重要作用。1990年后股价开始下跌，1991～1992年股权筹资的活动趋于平缓。

 

 

80年代后期开始的股权筹资资金主要用于以下几方面：

第一，高技术理财投资。5重点投资于大额存款或相当大额存款的金融资产。部分投资向基金、股票，特别是不动产。

第二，设备投资。

第三，偿还借款，改善企业的财务内容。

根据日本法人企业统计季报中制造业总资本营业利润率和总资本经营利润率的变动看企业金融收支状况的改善(见图1)。这主要表现在A-B的金融收支的变化。总资本营业利润率是支付利息之前的利润，60年代高速增长时期为7～10%，70年代进入稳定增长时期下降到4～7%。但支付利息后的总资本经常利润率自60年代以来一直保持在4～6%。也就是说增股筹资改善了企业财务状况，抵消了由于经济增长速度放慢引起的企业利润率的下降。

80年代企业通过新的理财技术偿还了银行借款并积累了流动性资产，自有资本的增加必然增强企业自身的融资能力。因此80年代后期开始金融市场上出现了大企业脱离银行的现象，即动摇了日本主银行制度。

2.主银行制度的动摇

——主银行制度的动摇是企业自有资本增加负债率降低的必然结果，在主银行作用衰退过程中，企业对直接金融市场融资手段的利用逐步增加。

日本主银行制度的鲜明特征是其债权人的地位决定了它对企业的投资决策具有绝对的影响力，使企业没有能力甚至没有必要着手于间接金融之外的筹资、投资活动。

战后几乎所有的日本企业都面临资金严重短缺的问题，高速增长时期企业90%的设备投资资金依靠负债，主要是银行借款。为了加速实现“赶上并超过先进工业国家”的目标，企业进行了空前规模的设备投资。图2根据日本法人企业统计季报中制造业的数据表示了企业60年代以来D/E率(Debt/equity ratio资本负债率)和有形固定资产增长率变化。70年代中期以前日本企业的设备投资增长率高达20～30%，70年代中期上升至自有资本的2.3倍，企业的资产负债状况陷入了严重恶化的境地。

70年代后期日本经济进入稳定增长时期，有形固定资产增长率维持在5～10%，同时由于采取了新的金融资产投资运用技术，企业自有资本不断充实，资本负债率下降，负债仅为自有资本的1倍，这一比率延续至今。

当资本很少的企业进行大规模设备投资时，主银行作为企业的债权人为了保护贷款债权不能不对企业进行干预。因为战后日本企业实行了所有者与经营者分离，经营者的损失负担能力相对于巨额的设备投资资金几乎为零。主银行在当时限制存款利率条件下收益是有保障的，因此对贷款风险的关注集中体现在对企业投资决策的干预方面。

在高速增长时期主银行作为债权人起到的作用实际上就是资金配置，即将个人储蓄转化为企业投资。当时家庭部门是资金过剩的一方，加之金融资产品种单一，没有条件进行多样化风险资产选择，投资股票、债券是非常困难的。因此绝大部分个人储蓄集中到银行。由于企业存在严重的资金短缺，企业自身融资能力低下，因此也只能确立间接金融为主导的资金分配体制。

另外利率受到了严格限制，这也决定了当时公司债实际上是不可能按市场利率发行的，由银行购买消化的公司债市场只不过是公司债配额保管市场。以上各种因素制约着企业，使企业除银行以外没有其他渠道可以获得资金，同时企业为了得到更多的资金也愿意满足银行方面的各种要求。银行便通过对企业进行干预并影响企业的决策保证资金的回收并增加经营利润。

这就是高速增长时期主银行制度存在的条件。

但到80年代末期以上条件发生了巨大变化，企业投资减速、自有资本比率上升(对银行贷款需求的下降必然降低银行监管的必要性)，银行吸收资金的能力减弱，这一时期利率自由化也使企业选择其他融资手段成为可能，因此以大企业为主要资金需求市场的间接金融体制，以至主银行制度被迫发生了变化。

这种变化具体表现为大企业对银行贷款的需求迅速下降使银行贷款对象转向了中小企业。但当时在日元升值背景下大企业投资需求锐减，中小企业也不可能形成巨额的投资资金需求，因此在80年代后期地价上升过程中，银行贷款集中转向非银行金融机构、不动产业，这就是今天不良债权的成因。就银行的经营而言，如果银行贷款中一流企业贷款比重下降，风险资产比重上升，必然严重影响银行的信用评级水平，银行经营质量自然恶化，企业也就开始寻找其他融资渠道，这就是90年代企业融资行为在主银行作用动摇后出现的质变。

80年代末企业自有资本比率上升而银行经营质量下降。1993年修改后的商法撤消了对发行公司债的限制，发行条件实际上实现了市场化，对企业来说相对于信用水平降低的间接融资市场，公司债市场成为了可永久依赖的资金市场。因此90年代公司债在企业借款中占比重持续上升，它标志着大企业通过直接金融市场融资的条件日趋成熟，这一进程的另一方面则表现为主银行制度作用的逐步消退。

公司债市场发展契机之二

不良债权制约了银行信用供给能力

1992年1～4月日本的银行股价开始暴跌，这反映出市场已经意识到银行的不良债权问题。大藏省从1992年3月开始公开城市银行、长期信用银行、信托银行的不良债权，不断摸索解决不良债权问题的对策。1994年3月银行业开始偿还不良债权，同时日本银行业的评级地位开始下降。银行业经营体质的恶化和国际清算银行对自有资本比率的限制制约了银行业务发展，银行的信用供给能力急剧降低，这促成了公司债市场的发展。

90年代企业融资特点与80年代截然不同，普通公司债的发行大量增加。80年代后期一般企业的普通公司债发行额(电力、NTT债)年平均1万亿日元，1990～1992年度分别为2.8万亿、4.2万亿、5.1万亿。到1997年底增至8.8万亿日元。90年代泡沫经济崩溃后股价持续下跌，于是替代股权筹资(除股票外公司债有：可转换公司债、新股认购权债券)的是普通公司债的发行，它在负债中所占比重迅速上升。

1.美国CP(Commercial Paper)市场6的发展

——日本以公司债为代表的直接金融市场的发展与美国有十分相似的轨迹，这里有必要参照美国发展的实例，说明在出现不良债权问题后，银行和企业双方均改变了经营方式，它使得资本市场结构出现了变化。

70年代美国银行业几次面临不良债权问题，银行的评级下降。70年代后期到80年代前期，不良债权主要是对农业、能源产业和对发展中国家贷款；80年代中期至90年代主要是LBO贷款7和对不动产业的贷款。

美国银行业不良债权的出现使其资产内容恶化，当时正处于存款利率自由化过程，即以利率限制为标志的限制竞争政策宣告终结，为了适应这一变化，银行必须保持一定的自有资本用以保护存款者并防止贷款风险的冲击。由此利率限制就以资产负债平衡限制所取代。同时在利率自由化条件下为了解决银行业资产内容恶化问题，政策主管部门强化了对自有资本比率的规定，因此银行的贷款规模受到了限制，从而资本市场结构发生了变化。最初的变化发生在1983～1985年，如图3美国制造业短期资金筹集中CP比重从40%上升到60%，它标志着美国CP市场性质的转变，即CP市场的主要发行体由非银行金融机构转移到事业公司，成为一般企业的筹资手段。

 

 

1982年夏发生了墨西哥金融危机，发展中国家债务危机问题暴露出来。这年事实上存款利率自由化已经实现。1984年大陆伊利诺斯(Continental Illinosi)破产，美国金融主管部门为防止银行资产内容恶化，将银行自有资本比率提高到5.5%。

1985年第2季度，美洲银行(The Bank of America)因中南美融资蒙受了巨额损失，随之进行了业务重组。1986年完全撤消了对存款利率的限制，作为银行业开始经营证券业的一个象征，诞生了JP摩根证券。银行业进行证券业务被认为更有收益保证，这种经营方式的转变首先表现在银行加强了信用中介的有偿服务。例如当自有资本比率为5%，贷款增加100个单位内部存留只能有3个单位时，如果承兑CP收到2%的利差，将它作为手续费收入而不是算作贷款资产，则比较容易维持5%的自有资本比率。因此如图4所示，1983～1985年开始CP总额在工商业贷款中比重呈上升趋势。

 

 

近年来日本银行业也出现了类似情况。80年代后期当时股票上市持续溢价，如果自有资本分子部分急剧上升，增加分母部分的贷款总额所承担风险自然较小。但是出现了不良债权后继续依靠经营收益的一部分：内部存留增加自有资本当然是十分困难的，而且股市持续下跌，股票的上市溢价部分不断减少或消失，这样不仅不能再依赖溢价收益冲销不良债权，反而降低了自有资本比率，恶化了资产负债平衡。日本银行业与美国一样，为了恢复评级避免增加贷款对自有资本比率造成压力，便降低对大企业短期贷款比重而增加CP的承兑量以增收手续费。

综合美日两国的情况，可以认为自由利率条件下当银行对大企业的资金交易收益下降时，银行业自身利益决定了它们将更多地转向证券业务，也就是说银行经营行为的变化带动了直接金融市场的发展。另一方面，由于银行不良债权问题致使信用评级下降等因素的影响，银行短期借款利率随之上升，企业为降低筹集成本也必然转向直接金融市场融资。

2.美国发展了投资信托等市场

——美国银行业通过合并、重组，5年内解决了不良债权问题，并培育发展了投资信托和年金基金市场；日本银行业历时7年仍未摆脱不良债权问题的困扰，银行业改革、重组滞后，个人资产转而集中于公共金融机构。

1988年起美国的不动产价格开始下跌，1989年银行不良债权问题真正暴露出来(到1992年1～4月日本股票大暴跌，说明这时日本的市场才开始认识到不良债权问题。日本与美国相比对该问题认识滞后了3年)。

1990年起美国开始偿还贷款。政策主管部门设立了RTC(美国整理信托公司Roesolution Trust Corporation)，8继续实行存款保险机构改革法。1991年BankAmerica与Security Pacific合并，为求生存银行纷纷进行合并与重组。到1993年美国银行的不良债权比率已经回落为80年代前期水平，1994年美国银行业创造了历史最高收益，终于解决了不良债权问题。

美国在处理不良债权问题的5年时间内，银行赔款将近20万亿日元，银行长期信用评级的平均水平降至Baa2。在处理不良债权问题期间，由于银行承担风险的能力明显减弱，对增加新贷款持消极态度。因此就整个经济情况看，间接金融机构的信用供给能力下降非常突出。为使金融机构恢复信用能力刺激经济回升，美国当时也推出了低利率政策，1992年美国官定再贴现率下调到3%，利率水平之低是27年未曾出现过的。

这一背景下美国企业的金融结构发生了变化(见图5)，90年代以来银行贷款比重下降，公司债比重上升，间接金融市场与直接金融市场形成了反方向运动，说明美国企业已不满足间接金融市场提供的金融服务，而向直接金融市场过渡。

 

 

这与80年代后期银行出现不良债权问题提供了公司债发展机会是相互联系的。日本公司债发行明显增加也经历了相同的轨迹。

另一方面，80年代后期到90年代前期利率低但股价高，大幅度改善了投资信托的收益，出现了投资信托热潮。所以美国居民的个人资产选择的重点集中到了投资信托和年金基金(图6)。它们作为证券市场的机构投资者发挥了巨大作用，可以说美国投资信托市场是在90年代才真正发展起来的。

 

 

也就是说在不良债权出现使银行信用能力降低的过程中，为消除间接金融作用减退的消极影响，防止经济活动的停滞，作为替代市场——直接金融市场交易急剧扩大，同时，它也促进了个人资产选择的变化，为投资信托和年金基金的发展创造了条件。

     3.日本90年代公司债发行特点

日本目前正在重复数年前美国曾经经历的事情，1997年度普通公司债发行创历史最高记录。通常，企业发行普通公司债的目的是为了补充设备投资需求的长期资金。但近年来日本经济持续衰退，企业设备投资需求锐减，因此90年代增发的公司债主要用于偿还银行借款，并保证结算、支付用流动资金的需求。

日本的银行对大企业实行的是与市场利率连动的利差贷款(Spread Banking)。9当日本的金融机构因不良债权问题影响，在国际金融市场上的筹资成本上升(对日本的金融机构追加利率)时银行对大企业的利差贷款利率随之提高。为降低资金成本大企业只有利用自身的信用评级筹集资金。公司债发行迅速扩大的的背景正在于此。这与信用评级在金融机构以下(BBB以下)的企业几乎没有发行公司债的现状是相吻合的。

评级标志着企业承受信用风险的差距，不同企业信用能力差距拉开，增强了企业提高经营收益的压力。由于公司债利率条件并不比银行贷款逊色，并具有较强的流动性，最近城市银行和长期信用银行也开始购进，使得公司债投资者队伍不断扩大。

尽管如此，但由于日本政府处理不良债权的政策上的失误，金融机构的合并重组迟缓，因此不良债权问题至今仍未得到彻底解决(见表1)。这不仅延误了经济的复苏，也影响了直接金融市场扩展。

 

虽然在解决金融机构不良债权过程中，日本、美国都出现了企业融资转向直接金融市场的变化。但对比美国的情况，日本的居民部门资产并没有集中于直接金融市场，形成投资信托和年金基金的迅速发展，而是流向公共金融，表现最突出的为日本邮政储蓄迅速增长。

日本公司债市场的现存问题

1.间接金融市场的动向

利率限制撤消后，金融行政主管部门对金融机构的监督指导主要体现在资产负债平衡管理方面。即为防止或减缓金融风险冲击，相对于风险资产必须持有一定比率的自有资本。国际清算银行对自有资本的限制规定中自有资本由两部分组成，具体包括资本金、内部存留和呆帐准备金等组成的核心资本项目(Tier1)和股票上市溢价和次等信用债券组成的补充资本项目(Tier2)，其合计金额应该保持在风险资本的8%以上(指经营国际业务的金融机构)。但由于同时规定了Tier1必须大于或等于Tier2，因此Tier1至少应该维持4%的比率。这样，在其他条件不变的情况下，会计上通过积累内部存留形成的自有资本增长率规定了资产增长率的上限。

由于存在对自有资本比率的限制，因此可认为借入资本利用率是一个常数。这种条件下要提高自有资本利润率就必须提高资产利润率也就是必须扩大利差。所以目前大银行一般采用的中期战略是：扩大利差，提高利润率以提高内部存留，最终增加自有资本比率恢复银行的信用评级地位。

日本的存款利率已经实现了完全自由化。大额存款利率与短期利率(银行拆借利率、票据贴现利率)有密切的裁定关系。较高的短期优惠贷款利率是银行业恢复以往利润率的前提条件。对银行来说为提高自有资本利润率必须扩大利差，如果间接金融市场不同贷款对象信用程度拉开了差距，那么直接金融市场才能够确立其市场机制：通过利率反映信用差距调节信用供给。

目前日本的城市银行、长期信用银行和信托银行均为消除不良债权大规模地偿还贷款。这意味着银行业内部存留增长率极低，制约了银行资产的增长，所以近年内银行业的信用供给能力将持续处于低迷状态，即使彻底解决了不良债权问题，由于自有资本比率的限制，银行通过扩大与大企业的资金交易提高收益仍将存在很大困难，因此银行业自身也希望证券市场能够进一步扩大。如前所述美国投资信托、年金基金和住宅贷款等金融市场也是在这种背景下发展起来的。

    2.必须提高主业的资产运用效率

就日美制造业大企业资产负债平衡表进行比较(表2)，可以得出以下结论：(1)日本企业的短期负债比率高于美国企业，而各种利润指标却低于美国企业。美国企业的自有资本率29.2%，日本33.1%；资本负债率日本1.04，美国0.99，因此日美企业负债结构没有太大的差异。但就负债中长期负债与短期负债的比率看，美国企业的短期负债比率34%，而日本则高达44%。日本短期负债在负债中比重较高。

(2)日本企业的流动性资产比率也是非常高的。（日本230家制造业大企业汇总关联借贷对照表）  美国企业流动性资产仅占总资产的5.4%，日本现金加短期有价证券达17.2%。所以美国企业总资产中流动资产占40.5%，日本的比重相对较高达53.9%。

 

 

因此日本企业特征十分明显，这就是剩余资金较多，短期筹资比率较高。

收益方面美国企业更占绝对优势。当然1994年是日本企业收益情况最糟糕年份之一，而美国正处于景气时期，单独一个年份比较难以全面地把握问题，但据此完全可以判断确实存在上述差距。

以销售额营业利润率为基础计算的自有资本利润率美国是日本7倍。日本只有有息负债利息率指标较好低于美国。日本企业最重要的课题是增加企业主业的收益率。如果主业收益率恢复之前利率上升，日本企业比重过高的短期筹资就可能侵蚀企业的收益。据此可以判断日本企业目前的收益很大程度上是靠0.5%的官定再贴现率这一异常的低利率政策支撑的。

就美国的资产负债平衡表看，固定资产(总资产-流动资产)49.5%，而负债与资本一栏中自有资本30.1%加长期负债19.2%合计49.3%，这样长期资产与负债基本上遵守了财务会计要求的最佳比率原则。长期设备投资中负债成本比较稳定，说明企业的发展战略是比较稳妥的。

  对比来看日本企业应该降低流动性资产比率提高资产效率，因此提高长期负债比重是十分必要的。

80年代企业资产运作比较混乱，当时发行的可转让公司债中一部分用于偿还借款，另一部分增加了企业的流动性资产，当然这种财务上的投机处理确实增加了企业的经常利润。但企业内部投资决策是以筹资成本为基础的，因此还要考虑到各种债券的可兑换性，只有投资超过筹资成本才能增加企业的经常收益。

企业的低盈利投资项目增加，使企业在90年代陷入了不景气状态，这又使企业收益率不断下跌。目前日本企业最重要的问题就是应该计算如何恢复企业的主业收益率，企业必须制定内部标准利率(设立目标ROE——自有资本利润率，D/E率和平均利息率)，缩小收益率低于内部标准利率的事业领域，扩大收益率可大大超过标准利率的领域。即企业财务部门必须降低负债成本，稳定中期负债，另一方面，计划部门则要根据内部标准利率排列投资项目的先后顺序。

过去日本企业金融战略更多地重视资产负债平衡表中负债一方，但为了提高日本企业主业的利润率必须重视与资本市场关系更为密切的资产一方。为维持企业本公司收益力，应该将过剩流动性作为股东分红原资。因为流动性积累过多对提高收益力将起到消极作用，因此应该积极回购本公司股票，将超过必要流动性以上的富余资金归还给股东10。80年代日本企业曾因流动性过剩进行了许多无意义的企业并购，降低了企业的盈利能力，应该吸取这一教训。

1997年度日本修改了反垄断法，1998年度将修改税法，1999年度日本可能采用纯粹控股公司形式。日本企业中低收益的有价证券部分比重很高。因此应该充分运用修改后的相关法律，剥离低盈利部门将资金集中到公司最擅长且收益率相对较高的主业方面。只有企业不仅在负债管理方面，更重要的是在资产运用方面提高了效率，才能推动直接资本市场向纵深发展。

3.放宽对公司债的限制

日本公司债的发行必须根据起债决策者规定的发行标准(Bond Issue Criterion)。即只准许满足一定条件的企业发行公司债，该标准又是依据企业的各项财务指标，例如资本金、纯资产额、自有资本比率、使用总资本利润率、分红率和利息支付能力等确定的。根据以上各项财务指标将不同的达标企业划分为AA，A，BB，B级，最后按不同级别确定发行定价。当时评价一个企业能否发行公司债不是依据企业内在的可预期因素：偿还能力和竞争力，而是依据外在标准：特定的财务指标。因此在战后复兴时期和高速增长时期企业对资金需求非常旺盛的条件下，往往是那些享受金融政策主管部门优惠待遇，各项指标均表现出色的大企业能够符合公司债发行标准。由于发行标准比较严格，许多不符合日本国内标准的企业纷纷到海外市场发行公司债。而对于众多的中小型企业和风险企业来说发行公司债是比较困难的。因为企业如果自有资本比率较低，通过直接金融市场筹集资金的比率也会降低。信用评级中公司纯资产是一项重要指标，是发行债券的最低标准，也是中小企业和风险企业难以逾越的障碍。

公司债的发行条件一般是根据市场利率决定的，1993年日本撤消了商法中对发行公司债的限制，只要发行利率是企业财务可以接受的，就可以到资本市场上筹集资金。1996年日本又撤消了公司债发行标准，东京公司债市场向所有企业开放，企业只要根据自身的信用评级确定发行条件，就可以进入发行市场。

今后应该解决的问题是：(1)如何通过发行条件的变化反映不同企业的信用评级，同时如何控制信用风险；(2)只有中小企业直接金融市场筹资比率上升，公司债市场规模才能进一步扩大，因此，还应该逐步开放未达到投资等级债券的发行，培育低评级发行体完善公司债市场的功能；(3)虽然基本撤消了对公司债发行市场的限制，但对公司债流通市场(注册体系和结算制度)方面的限制仍然存在，应放宽这方面的限制。

综观日本公司债市场的发展，利用间接金融在处理不良债权问题的困扰下信用供给能力下降的有利时机这一发展轨迹，可以留给我们一些思考，有助于我们为中国的大企业以及从事高技术的中小风险企业开辟进入直接金融市场的另一条道路。          ■

    参考文献

    1.野间敏克等：《企业金融》东洋经济新报社，1992年。

    2.鹿野嘉昭：《日本的银行与金融组织》东洋经济新报社，1994年。

    3.中村实：《日本民间债市场展望》〔日〕《财界观测》1997年9月号。

    4.〔日〕《周刊经济学家》1998年4月28日。

    5.〔日〕《日本经济新闻》1998年5月18日、5月28日、6月17日、6月24日。