对冲基金是在现有的国际金融体系内运作的。追求高额盈利本是资本的天性，指斥对冲基金“不道德”显然过于情绪化。问题的实质在于，国际金融体系和监管制度还存在很大的漏洞。因此，加强对冲基金的监管是非常必要的，但更重要的是完善国际金融体系。

对冲基金：运作、影响及监管

王   信

    一提起对冲基金（hedge funds），人们很自然便会联想起亚洲金融危机和惊心动魄的港元保卫战。最近，美国长期资本管理基金遭到巨额损失，濒临破产边缘，国际金融市场风声鹤唳，对冲基金也成为人们关注的焦点。在许多人看来，对冲基金就像洪水猛兽一样，一有可乘之机便蜂拥而上，不闹个天翻地覆誓不罢休。但总的来说，对冲基金的历史、运作、对金融市场的影响等详情并不为人所知，有关对冲基金的监管问题也需要深入分析后才能得出正确结论。

对冲基金的概况和基本特征（对冲基金的种类）

    1、对冲基金的发展简史。在美国，法律对对冲基金并没有明确的定义。之所以有“对冲”二字，是因为此类基金经常同时买卖相关证券进行对冲操作以降低风险，增加收益。对冲基金的发展只是最近几十年的事。1949年，琼斯（A.W.Jones）在美国设立了世界上第一只对冲基金，基金不声不响，但比大多数成功的互助基金的收益率都高。1966年传媒披露其详情后，投资者反应踊跃，对冲基金得到迅猛发展。随着1969－1970年和1973－1974年美国股市的暴跌，对冲基金进入收缩期。80年代末以来，对冲基金，特别是不从选股而从大势中赚钱的“宏观型”(macro)对冲基金又急剧扩张。据总部设在波士顿的一家咨询调查公司公布的最新报告，1990年对冲基金有1500家，资本总额不过500亿美元；而现在，对冲基金约有4200家，资本总额超过3000亿美元。其中，在美国注册的对冲基金约占51%，但它们管理的资产只占对冲基金管理总资产的29％。这主要是因为在国际市场上兴风作浪的大基金多数在离岸市场注册。毫无疑问，对冲基金已成为国际金融市场上最重要的一支力量。

    2、对冲基金的类型。对冲基金有以下几种类型：(1)全球型（global）：在新兴市场和其它地区都有投资，有时也赌某个市场的大势，投资策略比宏观型基金保守；(2)宏观型：在世界范围内，只要股票、外汇和利率发生变化，就迅速建仓，追求高风险、高回报；(3)市场中性型(market neutral)：同时作多和作空以降低市场风险；(4)特殊事件型(event-driven)：专门针对某些特殊事件采取行动；(5)行业型(sector)：集中投资某些行业；(6)卖空型(short sales)：通常进行空头操作；(7)做多型(long only)：属于传统的股票基金，但与对冲基金类似，基金经理的报酬与其投资绩效挂钩，也运用投资杠杆。(8)基金组合(funds of funds)：资产分散在多个对冲基金中。以上几种类型（不包括基金组合型）各领风骚，不尽一致。以1997年为例，在数量上，全球型最多(47％)，市场中性型次之(24％)，宏观型数量较少；从管理的资产来看，宏观型(33%)和全球型(34%)不分伯仲，说明宏观型平均规模要比一般的对冲基金大得多。从年风险收益率来看，无论是个别年份还是相当一段时期，市场中性型都是最高的，其次是特殊事件型，而经常在国际金融市场上兴风作浪的宏观型基金的风险收益率反而位居末流。实际上，1990－1997年，宏观型基金的平均年收益率几乎都是最高的，但被较大的风险抵销了。这在一定程度上可以反映出它们热衷于使用投资杠杆。比较可信的估计是，80％以上的宏观型基金都使用投资杠杆，高于一般对冲基金(Barry Eichengreen et al.1998)。

     3、对冲基金的基本特征。要十分明确地将对冲基金与其它类型的投资基金区分开来并不很容易，但通常认为，对冲基金具有以下特征：一是通过私募筹集资金，受到的监管较少。该类基金的资本主要来自商业银行、投资银行、保险公司、养老基金等机构投资者和富裕阶层。例如，在长期资本管理基金中，美林、贝尔斯登(Bear Stearns）等多家大投资银行的高级管理人员都有个人投资，其中美林集团主席科曼斯基（Komansky）投入了40万美元。值得注意的是，养老基金和各种基金会的投资占对冲基金资本来源的比重已高达80％。对冲基金的组织结构一般是私人合伙制，最近出现了有限责任制。对冲基金多为私募，因而与互助基金、养老金等相比，它们受到的监管较少，无需向公募基金那样，进行严格的信息披露。此外，法律和招股说明书对其资产组合及具体交易几乎都没什么限制。基金的定价也没有专门的规则，基金股东抽回资本则在合伙协议中加以明确。二是投资活动高度复杂，运用期权、股票指数、利率期货、互换等现代金融衍生工具配以复杂的组合设计进行投资，降低风险，提高收益。长期以来对冲基金的风险较小，因而吸引了越来越多的投资者。它们大量进行高风险投资只是近几年的事。三是大量运用投资杠杆，通过借贷控制巨额金融资产。例如，长期资本管理基金最初的资本额不足50亿美元，但由于进行大量的杠杆操作，仅资产负债表上的敞口头寸就达到1000亿美元，表外敞口头寸还要大得多。该基金与华尔街上一些最大的金融机构，特别是投资银行保持着十分密切的关系，经常可以十分优惠的条件获得融资。在其辉煌之时，曾用投资者的23亿美元资本作抵押，借贷购入总值1250亿美元的证券，然后再以这些证券作抵押，进行总额达12500亿美元的衍生产品等各种交易。由于杠杆效应，对冲基金持有一种货币的头寸可达10万亿美元，这足以使经常项目对货币供求的影响相形见绌。由于杠杆效应，对冲基金的收益和风险都急剧放大了。四是操作具有隐蔽性和灵活性。除美国之外，对冲基金多在税收优惠、监管环境宽松的地区注册，如百慕大、巴哈马、英属维尔京、开曼等。对冲基金受到的限制很少，可迅速作出投资决策，利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，追逐超过市场平均水平的高额回报。由于操作的隐蔽性和灵活性，对冲基金往往在国际金融市场的投机活动中担当重要角色。五是基金管理人的收入与绩效挂钩，不封顶，通常是年盈利的15－20%，另加净资产的1－2%。另外，管理人在基金中都有大量投资，这助长了基金尽可能追求高利润和降低投资风险。

对冲基金的投资策略和惯用手法（对冲基金的常用策略）

    1、盯住宏观经济不稳定、基本面受到严重削弱的国家和地区。基金雇用一大批经济学家和数学家，建立复杂的宏观经济模型，深入研究某些经济体所处的经济周期和基本经济因素的变动；在分析中特别强调银行系统是否健康运作。一旦发现这些经济体的资产价格有可能进行大幅度调整，便迅速杀入牟取暴利。因此，对冲基金很容易冲击那些汇率已经大大偏离均衡点但又不可能及时进行调整的国家和地区。近几年，对冲基金挥师东进，将投资重点转向俄罗斯、东南亚的新兴市场，并频频向联系汇率制发起挑战，不是偶然的。

    2、避免遭到大的资本损失。对冲基金注重分析政治风险，以及投资策略是否可行、得手之后能否及时抽身而退。善于利用市场心理的变化，鼓动大量投资者“跟风”，以达到乱中取胜的目的。

    3、积极在融资成本较低的市场建仓。这样，即使它们对炒作题材的变化一时吃不准，也敢于以低成本借贷持仓。

    4、喜欢出没流动性强的市场，降低大笔交易的成本。如果存在资本管制，政府限制国内银行向离岸投资者融资，或者交易的对手是银行(此时对冲基金不容易将大宗交易分拆给不同交易对手)，则对冲基金的盈利机会将大大降低。此外，市场狭小、流动性低，对冲基金的蛛丝马迹也很容易被监管当局发现，无法取得出奇制胜的效果。这种情况在新兴市场比较常见。因此，在大多数时间里，对冲基金的主战场在发达国家和地区。

    对冲基金最近在香港进行的掠夺性投机活动很好地印证了以上几点。香港长期推行自由放任的经济政策，没有外汇管制，市场流动性很强，融资渠道通畅，但由于亚洲金融危机的传染和本身资产市场泡沫泛起，经济增长放慢，联系汇率制受到很大压力。对冲基金等投机者看准时机，大量作空港元(造成港元贬值的压力)和港股(包括股票和股票指数期货），它们的如意算盘是香港政府为捍卫联系汇率制，必然要提高利率，造成股市下泻，这样就可以通过在股票和股票指数期货上的空头而获利。如果存在利率期货，也可以卖空货币，同时买入利率期货，即使货币保持稳定，投机者也可以因利率提高而大发其财。索罗斯1992年在著名的英镑袭击战中就是这么做的。此外，投机者可以进行完全相反的操作，即同时作多货币（货币面临升值压力）和股票，却未将货币用到实处，造成银行系统流动性泛滥，其结果，利率下降，股市上扬，投机者至少能从一头、甚至两头获利。

    可见，对冲基金善于捕捉市场机会，行动迅速，攻击力很强。它们有时像洪水一样，喜欢冲击堤防不稳、防守能力弱的地区，因此，某一经济体成为对冲基金的目标，可能也就意味着该经济体确实存在不容忽视的薄弱环节，必须引起高度重视。但有时候，对冲基金进行掠夺性投机，可能与经济的基本面无关，不管一个经济体是繁荣还是衰退，只要政府试图捍卫本币，投机就可能得手。由此看来，对冲基金确是国际金融市场上一个很大的变数。

对冲基金对市场的影响

    人们常把对冲基金与金融不稳定联系在一起，尤其在受到冲击的东南亚国家和地区，更是视其为搅乱金融市场，引发金融经济危机的罪魁祸首。但实证分析表明，对冲基金对市场的影响是多方面的，对此应进行全面客观的分析。

    1、对冲基金不总是进行正反馈（positive feedback trading）交易，加剧市场波动。相反，有的学者（Kodres, Pritsker 1997）发现，与其它机构投资者相比，对冲基金，特别是大的对冲基金，更倾向于进行负反馈交易（negative feedback trading），即在价格上涨时抛出，在价格下跌时买入，这在一定程度上可以起到稳定市场的作用。例如，在东南亚金融危机中，当印尼卢比跌到1美元兑5100卢比时，对冲基金便作多头。另外一些学者(Fung, Hsieh 1997）也发现，对冲基金的投资策略比互助基金要复杂得多，不能一概而论。这可能是因为对冲基金的投资受到较少限制，其股东都是长期股东，基金还有较多的信贷额度可用来满足保证金要求，所以能从容地逆大势而动，以获得超额利润。

    2、对冲基金不一定是掠夺性投机的罪魁祸首。众所周知，对冲基金在1992年曾成功地迫使英国退出欧洲汇率机制，从中大发其财。但在很多时候，对冲基金并不是市场上唯一的投机者，也不是最大的投机者。实证研究(Brown, Goetzmann和Park 1998)指出，在最近的亚洲金融危机中，10家最大的货币基金对一揽子亚洲国家货币的净头寸及基金的盈利均未出现显著变化，说明这些对冲基金并不是货币危机的罪魁祸首。在此期间，对冲基金确实联手沽空泰铢，使泰铢大幅度贬值，但这是在最早掌握信息的泰国投资者大量抛售本币之后，而且当时其它外国机构投资者也进行同样操作。在1982年和1994－1995年的墨西哥金融危机中，也是局内人先将本币换成美元（Frankel, Schmukler 1996；莱斯特.瑟罗 1998）。

    3、对冲基金容易成为国际投资者的“领头羊”。对冲基金之所以那么声名狼藉，可能是因为它们时常成为国际投资者的“领头羊”。它们能够迅速跨国界筹集巨额资金并大量运用投资杠杆，市场对它们的能量过于迷信，只要它们率先采取行动，其它投资者便紧紧跟上，从而形成巨大的合力。在今年8月的港元狙击战中，不只是对冲基金沽空港元，美林、高盛、摩根斯坦利等大投资银行也积极参与。因此，只声讨对冲基金显然失之偏颇，它们背后还有更大的势力;但在危机时期，它们确实可能加剧金融市场的波动，使事态更加恶化。

    4、对冲基金的杠杆操作使贷款人、经纪商面临巨大风险。对冲基金的投资高度隐蔽，在基金业绩良好时很容易使银行、经纪商放松警惕，从而埋下巨大隐患1995、1996年，长期资本管理基金的回报率高达43％和41%，均高于同期道·琼斯指数的涨幅，投资者趋之若鹜；但天有不测风云，该基金在几处的投资一败涂地，连带向其提供贷款的瑞士联合银行、瑞士信贷银行、德国德累斯顿银行等金融机构分别遭到数亿美元的损失。其它著名的对冲基金，如索罗斯基金、老虎基金和欧米茄（Omega）基金，从8月份到9月底，分别损失了10亿、23亿和9亿美元。一旦大型对冲基金破产，银行和经纪商减少融资融券，更多的基金倒下去，数万亿美元的合约无法到期履行，整个国际金融体系将陷入风雨飘摇之中。

有关对冲基金的监管问题

    加强对金融机构及其业务的监管，通常出于三种考虑：一是保护投资者、特别是小投资者的利益；二是减少系统风险，避免造成大的金融动荡；三是确保市场的完整性，防止垄断和操纵市场的行为发生。以下分析美国和英国对对冲基金的监管情况。

    1、美国对对冲基金的监管。首先在保护投资者方面，由于对冲基金是按照私募的方式向少量机构投资者和个人募集资金，他们都达到较高标准，是监管当局认可的投资者(accredited investors)，因而对冲基金无需像公募的互助基金那样，在监管机构登记、报告和披露信息，也无需受《投资公司法》的约束，建立一套复杂的内部组织结构。根据1934年制定的《证券交易法》，监管当局要求经纪商和交易商成为全国性证券交易所或证券协会的会员，使之能够严格自律，借此保护投资者的利益。但大多数对冲基金都被认为是自行交易的“买卖人”（trader）而非为公共投资者服务的“交易商”（dealer），因此无需进行登记、披露信息，并达到一定的资本充足率。若对冲基金参与期货交易，就要受《商品交易法》及商品期货交易委员会各项规则的约束，而且这些法律法规不像《证券法》那样，对私募的基金网开一面。但即使这样，对冲基金所受的约束也少得多，因为基金股东数量较少，实力雄厚，基金业务相对集中，性质也比较复杂，为了避免监管上的重复，监管当局一般不要求对冲基金承担各种登记、披露和报告的义务。对于由美国基金管理公司管理的离岸对冲基金，一般需要在商品期货交易委员会登记和披露信息，但如果该基金在美国以外组建、运作，美国人没有投入资金，基金份额也不在美国发售，则无需登记和披露信息。当然，离岸对冲基金的大宗交易仍要向监管当局报告。

    在防止出现系统风险方面，主要是防止银行和经纪商被拖垮。银行向对冲基金提供多项服务，包括信贷、外汇交易工具、回购安排、基金托管等。银行的贷款通常需要抵押保证。经纪商是对冲基金投资策略的具体执行者，有时也向它们提供融资融券服务。按照证券交易委员会的要求，经纪商需满足一定的净资本条件，定期报告客户的交易状况，交易要有保证金。这些措施是必要的，但不足以有效地控制对冲基金的风险。因为对冲基金借款杠杆很高，抵押物实际上也是用贷款购买的，起不到保证作用。另外，银行与基金联系紧密，常常也放松监督。

    在防止市场被操纵、维护市场的完整性方面，对冲基金与其它市场参与者一样，需要遵守一定规则。这些规则的主要目的是增加市场透明度，防止单个机构左右市场。在外汇市场上，美国财政部要求大机构向联邦储备银行报告即期交易、特别是衍生工具的交易情况。交易量越大，报告就越频繁。例如，外汇头寸达到500亿美元以上，就要每周报告一次。据此，大多数对冲基金的外汇交易都无需向监管当局报告。大宗国债及其它登记证券的交易情况，也需要向财政部和证券交易委员会报告。投资者的持仓量有一个最高限额，超过的要得到事先许可。期货市场上的监管更严格，美国商品期货交易委员会密切监控大机构的动向，包括其持仓量、交易对手、关联帐户的情况甚至交易的动机，限制其进行大规模投机活动。为了防止市场暴跌，还专门设置了“断路器”（circuit breaker），只要价格跌到一定幅度就自动停止交易。此外，监管当局还从期货的清算上维护市场的一体化，如清算成员必须达到一定的资本要求，清算所每日考核清算保证金是否足额等等。

     2、英国对对冲基金的监管。在英国，对冲基金一般无权向社会公众募集资金，但可以向所谓的职业投资者、现有的客户等发行基金份额。若它们想公募发行证券，则要受《证券公募监管法》、《伦敦股票交易所上市规则》、《金融服务法》等法律法规的约束。此外，对冲基金在国家认可的交易所进行交易，要遵守交易所的有关规则并达到其透明度要求。若对冲基金是交易所的会员，则需要具备更严格的条件。但看起来由于有资本金要求，它们很少是交易所的会员。根据《金融服务法》，对冲基金进行商品期货、货币期货、期权等交易时，需要经过授权或争取豁免，并满足一定的资本金要求。此外，适用于一般投资业务的法律也适用于对冲基金，如禁止内部人交易和操纵市场，取得公司3%的股份后要进行公告等。

    由上可见，美英对对冲基金缺乏严格监管，即使有，也是在普遍适用的框架内进行，并没有根据对冲基金的特点，专门制定有关的法律法规。监管当局的一个基本假设是，对冲基金的股东都是成熟的机构投资者和富有经验的个人，有能力保护自己；但长期资本管理基金事件表明，大多数市场管理者、投资者乃至交易者本身，对全球金融市场隐藏的巨大风险都缺乏真正了解，否则，该基金的合伙人及雇用的一大批金融精英和各领域的一流专家－－包括前联邦储备委员会副主席和因创立金融衍生工具定价理论而获得诺贝尔经济学奖的斯科尔(Scholes）和默顿（Merton）－－就不会让基金走到破产的边缘，华尔街最优秀的银行家们也就不会因其在基金的个人投资而遭到巨额损失了。由此看来，仅从保护小投资者的利益出发制定监管规则是不够的，更重要的是要看到对冲基金在市场中的力量和可能造成的影响。

几点启示

    1、要全面客观地研究对冲基金对金融市场的影响。既不能将对冲基金视为洪水猛兽，“金融恐怖主义”的一部分，不分青红皂白一概加以排斥，也不能无视对冲基金对市场的冲击力和当前对其监管还很薄弱的现实，听之任之，等到危机来临才匆忙补救。对冲基金是在现有的国际金融体系内运作的，追求高额盈利本是资本的天性，指斥对冲基金“不道德”显然过于情绪化，不利于我们看清问题的实质，即国际金融体系和监管制度还存在很大的漏洞。因此，加强对冲基金的监管是非常必要的，但更重要的是完善国际金融体系。

     2、加强对对冲基金的监管

    （1）要求对冲基金披露更多信息。事实证明，对冲基金并不因专家理财而成功地规避风险，反而可能在过度放任的环境下成为金融风险的策源地。因此，对冲基金也要像公募基金那样，及时向监管当局登记、报告，向市场披露信息。这是最根本也是最急需采取的措施。为此，应降低需要报告的交易量起点，并制定有效措施，强化场外市场的报告制度，因为一般来说，场外市场的监管比交易所市场的监管更薄弱。

    （2）增加掠夺性投机的交易成本，减弱对冲基金的杠杆效应。一是大幅度提高外汇、股票包括股票期货和股票指数期货）等交易的保证金，在发展中国家，尤其应强调以本币缴纳保证金，让投机者承担一定的外汇风险，使其不敢为所欲为地打压该国货币（刘遵义，1998）。二是加强对银行、经纪商、交易商的监管，降低对冲基金的杠杆比率。在长期资本管理基金事件中，各家银行不清楚其它银行已经提供了多少信贷，作为监管者的联邦储备银行也被蒙在鼓里，其监管的有效性受到严重质疑。可见，银行要严格根据授权和基金客户的资信提供贷款，完善抵押担保措施，加强对基金全部信用和资产组合的监督；作为证券托管机构的商业银行，应根据监管当局的要求，及时报告受其托管人或第三方的委托进行融券活动的情况(这种融券活动应视为对借款人的无担保贷款，对此应有一定的资本、抵押要求，或采取其它审慎措施)；严格控制银行和经纪商向对冲基金融资融券，降低其作空的能力。三是对期货交易合约征收高额印花税或交易税，并对期货交易课以短期资本利得税。四是考虑对短期资本流入征税(智利等国家已经这样做了)。应该指出，以上限制性措施应根据情况的变化灵活进行调整，掌握好松紧的“度”，不能将对冲基金限制得过死，因为对冲基金也经常进行负反馈交易，对金融市场的稳定有好处。

     3、各国政府也要增加透明度，稳定金融市场的信心。对冲基金之所以能够兴风作浪，很大程度上是因为它们背后有一大批机构投资者盲目“跟风”。如果政府及时公布有关信息和某些情况下的政策选择，将有助于稳定市场信心，促使广大投资者更关注经济的基本面。这无疑大大降低对冲基金在市场上的影响力。

    4、加强各国监管当局的协调合作，完善国际金融体系。资本流动都有逃避监管的天性。如果一国单方面加强对对冲基金的监管，虽然能够防止它们掀起滔天巨浪，但也会挫伤投资者的信心，导致大量金融机构将业务转移到监管环境宽松的地区，引起资本外流，可能得不偿失。因此，要达到有效地监管对冲基金的目的，各国必须协调合作，及时沟通信息，发达国家尤其应该率先采取行动。但在当今的政治经济格局下，要做到这一点并不容易。美国哥伦比亚大学教授巴格瓦堤（Bhagwati, 1998）指出，华尔街的金融公司鼓吹资本自由流动，为的是在更大的范围内大发其财。华尔街对华盛顿的影响力日益增大，从某种程度上说，华尔街、美国财政部、国际货币基金组织、世界银行等势力已经形成一个略显松散、但能量巨大的集团，左右着国际经济金融的走势。亚洲危机爆发后，它们自己没有采取实质性措施，却一再要求危机国家开放市场、实行金融自由化和尽可能减少政府干预。今年1月，世界银行副行长斯蒂格利茨对这一系列政策主张提出强烈批评，他指出，把金融自由化当作目的本身，而不是实现有效金融体制的手段会产生严重误导。值得庆幸的是，物极必反，自然界的规律对每个人都是适用的。长期资本管理基金事件总算引起美国监管当局的震动，不得不抛开“不干预主义”，组织15家大型金融机构向该基金注资36.5亿美元实施紧急救助。覆巢之下，岂有完卵？某些发达国家坐收渔翁之利只能是一厢情愿，根本出路还在于各国监管当局积极行动起来，加强彼此间的协调合作，共同对付区域性和全球性金融危机。

    5、发展中国家对金融自由化、特别是资本项目的开放应持积极慎重的态度。发达国家与发展中国家密切合作控制金融市场的风险，固然是一个美好的前景，但在国际金融新秩序尚未形成、发展中国家的监管体系尚未完善之前，如果贸然推行金融自由化、特别是过早地开放资本项目，就有可能遭受掠夺性投机的攻击，使多年的积累毁于一旦。因此，在一定时期内，延缓金融开放的步伐，甚至在情况紧急时进行必要的外汇管制，可能是一种次优的选择。只有这样，发展中国家才能争取到必要的时间，稳定并发展经济，健全金融体系，增强抗风险能力。                                     ■