不同的市场建设理念，不同的价格形成方式，不同的交易规模，不同的使用者，对证券交易所交易信息披露的内容和渠道有不同的要求，形成了世界各国交易所多种多样的信息透明度。中国证券交易所交易信息的披露机制，应当在广泛借鉴国际经验的基础上在多方面予以改进。
何 杰
证券交易信息依其性质可分为三类：一是交易前信息，即委托信息，如委托的价量、种类、到达时间、委托单的来源及目前买卖价、可能的开盘价等信息；二是交易后信息，包括成交的股票名称、买卖双方证券商名称、成交价量、累计成交量、开盘价、最高最低价、巨额交易等信息；三是其他信息，含整体市场的股价指数、市场交易量、股市历史走势、市盈率等信息。FIBV于1992年6月在加拿大召开的“流通市场信息公开披露制度”研讨会中提出 ，市场信息公开的好处是增加市场透明度，强化市场的价格机能，提升市场的可信度，增加市场的流通性，提高市场效率，改进市场监督作业。
由于信息使用者各异，他们对信息的需求程度不一，导致在理论上对提高信息公开程度有相当大的争议（包括哪些信息应即时披露，哪些市场参与者应该得到），在实践中，各交易所的作法也不尽相同。本文即是通过比较各证券二级市场的交易信息披露制度，探讨信息透明化的相关问题，并对中国证券交易所信息披露制度的建设提出建议。
全球主要交易所
交易信息披露状况
一、主要交易所的交易信息披露
全球主要证券交易所，由于其交易机制以及所采用的信息系统的不同，投资人或证券商可得到的交易信息的种类也不完全相同。下面就主要市场对信息透明度的设计进行分析比较。
1.纽约证券交易所（NYSE）
NYSE对开盘或重新开盘的信息公布有如下规定：（1）行情信息的公布时间长短，应与预期的开盘价（或重新开盘价）和前次成交价之间的背离程度成正比；（2）可依据价格背离程度而逐渐增加信息公开的内容；（3）当发生异常委托而暂停交易时，应立即公布有关信息。
当预期开盘价变化背离较大时，应依“市场间交易系统（ITS）”经证管会核准的预先开盘程序进行。NYSE规定，前次成交价在15元以内的股票，如开盘价预期较之超过1/8点，15元以上的股票，预期开盘价变动幅度超过1/4点（但任何股票的开盘价都不应超过1/2点），应申请预先开盘，并在ITS上公告其行情信息（委托不平衡的状况，即最佳买价与卖价），这些信息应经交易所场内负责人核准后始得公布。申请预先开盘后，须等候三分钟才能公布“预先开盘价”。
任何股票如在开盘时间30分钟后因无成交或无合理的报价使之无法开盘，则视为延迟，专家需再公布有关信息，这些信息的公布与开盘之间须有一定的时间间隔（第一次信息公布至少在15分钟后才能开盘，如开不出则再公布有关信息，该信息若与前次重叠，则又要在5分钟后才开盘，若不重叠，则在10分钟后才开盘）。预期价格有重大变动时，专家应询求场内主管的意见。当投资人的委托是限价委托时，若不能立即交易，则进入限价委托簿等待成交，限价委托簿只对专家公开。
2.NASDAQ
NASDAQ的交易信息，依使用者的不同需求提供不同的服务，分为三个层级，以表1列示。
表1 NASDAQ 不同层次的交易信息
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分类 |
特点 |
功能 |
所需设备 |
典型用户 |
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层次一 查询 |
查询实时交易资料，NASDAQ的报价通过30多万个电脑终端输送到全世界，不能输入交易指令和成交回报 |
各种证券实时的最低卖价和最高买价报价 hOTCBB市场上做市商的报价 hNASDAQ市场指数hNASDAQ市场各种证券以及OTCBB 市场中本国证券的收盘价和成交量 h ADR及OTCBB 市场中的外国证券的收盘价和成交量 |
市场信息终端 |
h金融从业人员 h投资者（散户） h其它有兴趣的人 |
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层次二 查询、指 令输入 |
通过NASDAQⅡ型工作站或电子通讯网络（ECN）查询做市商报价，并且可以输入交易指令和得到成交回报 |
h除层次一的各种功能外，还可以看到做市商的报价（含做市商名称） h查询每天的各项统计数据h查询每天成交量和成交金额最大的证券 h查询NASDAQ各种指数的最高、最低、收盘情况 h通过NASDAQ自动委托系统报单 |
hNASDAQⅡ型工作站 h市场信息机 h终端/NQDS服务h电子通讯网络(ECN) h只需NASDAQⅡ型工作站 |
h经纪公司(Order--entry firms) h金融机构 |
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层次三 查询、指令输入、报价 |
NASDAQ市场的核心，仅限于做市商，除了层次一、二的功能外，还可以直接通过NASDAQⅡ型工作站进行报价 |
h除层次一、二的全部功能外，还可报价 h购入任何数量的证券 h通过自动委托系统输入和执行指令 h通过自动委托系统进行成交回报和清算 h随市场情况变化输入指令、撤销、更新和调整报价 h在90秒内回报NASDAQ各市场内的成交情况 |
hNASDAQⅡ型工作站 h交互应用程序 |
做市商 |
注：NASDAQⅡ型工作站是通过一个路由器与位于康狄格州Trumbull市的主机系统相连，它可在多种平台上运作，投资人可通过6000多个这种工作站进入主机系统。此外，用户还可通过机对机交互系统（CTCI）直接与NASDAQ主机系统相连进行交易。NASDAQⅡ型工作站可：让交易商把成交回报输入NASDAQ系统以进行清算，投资人可通过其经纪商把市价或限价委托输入系统成交，经纪商与做市商们可直接进行交易。
资料来源：NASDAQ:Taking Trading Into the 21st Century--A guide to NASDAQ Maket&service
3.巴黎证券交易所（PSE）
PSE在开盘前，电脑信息传递系统（Data Dissemination）将揭示全部委托的价格与数量，可随时让市场了解交易时间中任何时点市场的深度、广度，但该委托档的价量信息只提供给证券商。在连续交易时间，投资人可得到证券的代号、当市累计成交量、较前一日收盘涨跌幅、目前最佳买卖价量笔数、委托买卖的会员以及最近5笔交易的时间、价格、数量等信息。在证券商的屏幕上还显示5个最好的买卖的价位、数量及笔数。
4.东京交易所（TSE）
TSE 开盘前不揭示任何委托信息（如供需不平衡时，采用“特别报价制度”），开盘后通过Stock Price Display Board来揭示，包括前一天收盘价、当前买卖价、最新成交价、委托信息以及热门股票的交易情形。
5.台湾交易所
台湾交易所开盘前也不提供任何信息，交易时间的交易信息分为当市即时信息（台湾规定较即时信息延迟20分钟以上的交易信息为延迟信息）及收盘行情信息。公布内容包括最新成交价量、累计交易量、与前日收盘的涨跌幅、交易所公告的市盈率、成交价两档内的最高买价与最低卖价（但没有申报量）以及5分钟公告一次大盘信息（加权指数、总成交量）。
6.新加坡交易所
新加坡交易所提供的市场信息除每种股票的最佳买卖价、最近最高最低成交价、开盘价、涨跌及总成交量值外，还有分价成交量表、市场汇总信息、每种股票每一价位的未成交委托数量。5万股以上的大手交易，证券商在输入时可以不公开揭示委托数量。
7.伦敦交易所（LSE）
LSE通过其信息系统TOPIC公布信息，并提供两种不同服务：一是给投资人提供最佳买卖价，二是为做市商提供成交价量、最佳买卖价、做市商的名称。但对大额交易的信息披露有特殊规定。
二、上述主要交易所交易信息披露的特点
1.就开盘前信息披露而言，巴黎交易所透明度最高，而NYSE预先开盘的规定也使买卖双方了解市场的不平衡态势，可提高市场透明度，而东京、台湾等市场透明度较低，即使开盘价涨跌幅很大，市场人士开盘前都不能知晓，增加了投资人承担的风险。
2.就连续竞价的信息披露而言，在电子交易系统中，大多数交易系统都向投资人提供前笔交易的信息和累计交易量（巴黎、多伦多提供最近5笔交易情况）。除了巴黎、伦敦交易所（SEAQ系统）、多伦多外，一般不提供报价者身份（或交易相对方），多为匿名交易。此外，很多系统并不向市场显示所有委托报价（东京、赫尔辛基等除外），而只显示当前最好的一个或几个买卖报价及申报数量。极少数交易所如新加坡、加拿大允许证券商隐藏申报数量。
3.多数交易所提供给投资人的信息少于证券商，如NYSE的限价订单一直由专家把持， NASDAQ将其信息分为不同等级，为不同身份的市场参与者服务，做市商得到的信息最详细。除台湾、新加坡之外的其他交易所，证券商得到的信息都较一般投资人多，如多伦多交易所提供给投资人的仅有最近成交价、委托档申报价量，而提供给证券商的还有最近成交量、隐匿申报量、当市成交记录等。
影响交易信息披露程度的
因素及有关理论分析
交易信息即时公开的程度即是透明度，按O'Hara（1995）的定义，市场透明度就是市场参与者在交易过程中观察信息的能力。各交易所在信息公开的程度上是存有差异的。这些差异主要体现在公开的内容、公开的对象及时效性上。导致差异的因素有：
一、认识上的不一致
交易信息的充分公开揭示，对维护市场公平性与效率性，促进价格发现与资金有效分配，防止市场机能的扭曲及遏止不法交易都有相当大的帮助。然而，一些文献也提出不同的看法，认为提高透明度对市场绩效的影响并不全是正面的。
投资人信息取得能力的不同，可分为知情交易者和不知情交易者（或称杂音交易者）。对前者而言，当他们进行交易时，希望公开的信息越少越好。但在这种情况下，不知情交易者难免会遭受损失，对他们而言，由于其取得信息的能力较低，希望信息公开程度越高越好。因此，信息公开对不同投资人的影响是不同的。Biais(1993)认为在没有私有信息的情况下，委托信息的透明会增加市场效率性及流动性。
从整个市场而言，信息公开也不是绝对有助于提高市场流动性与效率性。一般而言，透明度过低，投资人不了解其他人的意向及市场交易信息，会影响他们参与交易的积极性。但如果透明度过高，每个投资人的意向都被市场明了，知情交易者就得不到应有利润，他们也就失去了发掘信息的动力。如果投资人花费很多时间精力研究公司的投资价值，这些信息将形成其交易决策；但如他的委托状况被其他人知道，他的付出就得不到补偿，势必不会继续开发信息。因此，当所有投资人都认为交易价格反映了公司的真实价值时，也就没有人从事信息的收集而全部依赖于市场价格信息。其结果背离了价格发现机能的本质，导致市场流动性与效率性受损。对透明性的不同看法反映在学术界就形成了北美学派与伦敦学派。前者以纽约交易所和巴黎交易所为代表，认为信息的不透明（尤其巨额交易信息的不透明），使证券商、不知情交易者甚至衍生市场交易者受害，保护部分人的权益而将成本转嫁给其他人是不公平的，久而久之，小型做市商和投资人会退出市场，会出现“逆向选择”问题。后者以伦敦交易所为代表，认为交易所的主要任务是维持一个有效率的流通市场，若提高透明度会伤害市场的绩效，则不应提高透明度。若将巨额交易信息公开，一般投资人可能会受误导，进而影响市场稳定。但伦敦学派并不认为透明度越低越好，否则晦暗不明的市场会让杂音交易者望而却步，其风险难以分摊。当没有一个价格可以出清市场时（准确地说是没有足够大的价差让做市商做市），唯一的选择就是中断交易。做市商只是希望信息披露制度能允许他们保有风险转嫁出去的时间，是一种中庸的透明性。
二、价格形成方式的影响
有人认为，在报价驱动的市场上，股市的效率是靠承担风险的市场中介者（做市商）的参与才大幅提高的，如果因为透明化而使这些中介者暴露在不当的风险之中，其存货风险会增加(没时间处理存货)，市场流动性将会减弱，因而做市商较一般投资人或零售商应得到更多的信息。就NYSE的专家而言，他由于担负了连续稳定市场的义务，也享有限价委托信息的独占权。据McInish与Robert(1994)的实证研究，有46%的限价委托单优于专家所揭示的报价而未被揭示出来 ，此种委托单称为隐匿委托单。就报价驱动市场而言，如交易后信息即时公开，做市商接下或吸纳巨额委托单后，竞争对手会利用公开信息在市场中进行干扰，影响做市商的操作，使其遭受损失。时间一长，做市商为避免承担风险，将降低其接受巨额委托的意愿，或是将买卖价差扩大来保护自己，这样市场流动性会趋于恶化。
一般而言，竞价市场较之于做市商市场，先天上可提供较多的交易信息。这是因为竞价市场所有交易都是集中进行的，其信息较易汇总揭示；而在交易分散进行的做市商市场中，其披露的信息较为有限。
三、交易规模的影响
目前大多数市场对小额交易的价量是立即公开的，但对大额交易则不一样（各国大额交易的标准一般定义为普通交易单位的50—500倍）。这主要源于大额交易的申报者——机构投资者对交易机制的特殊需求 。
机构投资人的交易一般不试着买到当天的最低价或卖到最高价（只求较平均价稍好的价），一般也不需要证券商的资金（流动性取决于买卖双方委托单），他们根据基本信息做出交易决策，花费时间长，因此一般也不需要立即下单（常用一天以上时间处理其委托）。他们对交易模式最青睐且最有效的是集合竞价，或者基于交易成本的考虑，倾向于议价成交。此外，他们对匿名下单极其重视，担心信息泄露而造成损失。
在实务上，除台湾、韩国在集中交易时间之外进行大额交易外，一般都与正常交易时间同步进行（可场内竞价或场外议价）。在交易时间外成交的信息在翌日通过系统揭示；在正常交易时间内进行的交易，如是自行议价成交的，多允许延迟公告成交结果，如新加坡允许此类交易成交后10分钟内揭示，香港为15分钟。如通过系统交易 ，有的交易所会立即揭示，有的会延迟。总体而言，对大额交易来讲，为避免公布信息而造成的抢先委托以及出于大额交易冲击市场的顾虑，交易所一般以降低透明度的方式来增加市场的效率。
伦敦交易所在1986年大变革初期，将成交明细作全面性揭示，影响了做市商的积极性，经过1989年和1991年的两次更改，大额交易的透明性大为降低。现规定当一笔交易超过平均每笔交易额的3倍时，可以推迟一个半小时公布，随着交易额的增长，延迟公布时间越长；当超过平均每笔交易的25倍以上时，甚至可以延迟5天公布（但所有交易须成交后3分钟内向交易所报告）。尽管1997年金融时报100股票通过电子竞价交易，但每笔5万英镑以上的委托仍可在系统议价成交。这样有利于保护做市商与机构投资人的权益，鼓励做市商接受巨额委托单，恢复流动性与变现性。
伦敦交易所在信息披露上的规定适应了伦敦市场机构投资人多（属批发性市场）的特点，该市场机构投资者的比例构成最高，达90%以上(大额交易占交易的80%以上，NYSE大额交易比率为50%)，巴黎仅70%，伦敦交易所国内板1996年平均每笔交易额为2万英镑（国际板规模更大），而巴黎市场每笔交易额仅25600法郎，相差近10倍。因而相当多的人认为，伦敦交易所对巨额交易宽松的披露制度是伦敦交易所吸引机构投资者提高自身竞争力的重要手段。而巴黎交易所较高的透明度造成法国股票大量在伦敦交易所上市。
为加强竞争，巴黎交易所1994年对巨额交易的信息披露规定作了更改，大额委托可在相应价位上排队等待成交，但屏幕上不显示这一委托，同一价位上的其他委托处理完后才进行大额委托的处理，其成交信息可根据交易规模适当延迟公告，最晚可于下一交易日开市时公布 。
新加坡交易所对巨额委托的揭示也很有特点，CLOB系统对外揭示的委托数量仅5万股，剩下的属“不公开揭示委托数量”，当揭示的部分成交后，再自动将未公开揭示的委托转出5万股或较少的数量（若不足5万股），成为“公开揭示的委托数量”，直至大额委托全部成交。
例外的是，同为做市商市场的NASDAQ，由于大额交易占市场总成交不足50%（NASDAQ主要交易小型股票），为使一般投资人了解市场供需，增加其参与信心，并有利于监管者管制，防止异常交易发生，不存在延迟揭示的问题。因此，信息公开的即时性要根据市场结构的不同而调整。
对伦敦交易所延迟公布信息，多数学者表示赞成。如Board and Sutcliff(1995)认为，为做市商预留时间，在一般人察觉之前将其在巨额交易中的存货风险转给其他投资人，有助于提高做市商“做市”的积极性。但仍有学者表示反对，他们站在一般投资人的立场上从公平的角度提出反对意见，认为这种作法无疑造成巨额交易者和其做市商剥削其他做市商及投资人。Gemmill(1996)通过对伦敦交易所不同时期交易信息披露的不同规定的研究，认为延迟公布信息并不如其赞成者所言能发挥增加市场流动性或降低市场波动性的效果（即减轻巨额交易对价格的冲击）。
四、不同使用者的不同需求
交易信息的使用者极其广泛，包括投资机构、散户、做市商、市场监管者、交易所、信息公司、证券商等。各种类型的使用者对信息的种类及时效性的需求程度是不同的，如据Clowdhry和Nanda（1991）分析，做市商需要更多的委托的价量信息以便制定一个更好的价格，但知情交易者却不愿在这样的市场交易，因为这种市场减少了其信息优势 。投资机构对巨额交易信息及谣传需求高；市场监管者及交易所则需要所有即时资讯及交易来源、委托人等信息以作监管之用，因而有的信息不能向市场公开。因此透明度的设计者就要考虑到他们之间的互动关系，在所有需求者之间寻求平衡。
五、交易所信息披露的成本及系统处理效率
人们都承认，市场信息的广泛传播会促进交易量的增加，但开发出更多且准确的信息需要在系统上、人力上作较大的投资。交易所一般是借收费来补偿提供信息的费用的，不收费会减少交易所利用先进技术生成与发布信息的动机。但这又涉及到信息的财产权问题，这在各个国家还存有争论（即使具有财产权，但能否在国际上执行也是疑问）。
此外，如证券在不同交易所上市，还存在“搭便车”的问题。搭便车者不仅有其他交易所（包括机构间相互交易的第三市场），还有其他交易所的市场参与者，他们可利用透明市场的信息进行价格发现，修改报价，部分人会获得竞争性利益，部分人会受到损害（如较透明市场进行巨额交易的做市商），进而损害整个市场的效率性与完整性。因此，交易所之间的合作或接受统一的监管技术标准是极其必要的。
再者，某些信息（如买卖委托）的揭示程度大小，会对系统逻辑程序的处理效率和公平性有潜在危害。如系统对委托人身份加以辨认，可能会促使委托人将交易预作安排，或寻求特定交易对象成交。信息披露越多，系统处理的效率也就越低。
Madhavan（1996）认为，提高市场透明度对市场的影响究竟是正面还是负面要视市场形态而定，并没有一定结论。他通过研究认为，对交易不活跃及竞争性不够的市场而言，增加交易信息揭示的内容会使维持流动性所需的杂音交易者消失，从而使市场流动性下降。只有在一个具有足够广度与深度、竞争性较强的市场中，提高透明度才能降低价格的波动性，并提高市场的流动性。
总之，基于不同的传统、文化与法律体系、历史背景的差异以及现实因素的考虑，产生了不同的交易制度与市场结构，也因此有交易信息公开程度在认识上与实践上的差异。对交易所而言，最佳的市场透明度必须是在一定的交易制度、市场结构与政策环境下，估量不同市场参与者相互抵触性利益的比重，对市场公平性、流动性、稳定性、有效性、竞争性统一考量，进行取舍与寻求平衡。
当然我们不能因为特殊性而否定追求透明性的总目标。FIBV公布的规范各交易所运作的《1998FIBV市场准则》提出：“市场的透明度是公平的根本所在，虽然出于透明度与流通性的均衡考虑，可能造成各市场之间透明度的差异，但无论其具体情况如何，交易所能保证立即得到交易的详细情况、保持交易数据的适度透明性是必要的”。
与透明性有关的两大问题
一、交易信息发布的渠道
实时交易信息一般很少由交易所直接提供给用户，通常由交易系统或资讯商以即时方式传送给用户，而经过统计分析的延迟交易信息则通过媒体发布。下面介绍一下几个市场的信息发布渠道。
1.台湾交易所
台湾交易所在1985年以前的人工操作时期，交易信息通过与交易所连线的证券商的“行情揭示板”同步揭示证券行情，此外交易所内还设有行情播报室通过电台广播；1986年实施电脑辅助交易后，于1987年11月启用“市况报道系统”（MIS），揭示各项交易信息。目前台湾交易所的交易信息的发布渠道有三：一是通过MIS系统，二是通过电信局电传视讯系统，三是资讯商。投资人除可在证券商营业处所观看MIS的交易信息外，还可在家中以数据线路或电话线通过“交通部数据通讯所电传视讯系统”或“资讯公司证券资讯系统”得到交易所的交易信息。
MIS系统偏重交易信息等技术面信息，1989年增加了上市公司市盈率及近3年平均股利等信息。目前其盘中（交易时间）揭示的信息包括：个股及债券当市成交、市场总成交、指数、市场总委托、交易市况公告；收盘信息（中午12点至下午1时）显示个股收盘行情市况报道，以循环方式揭示；盘后信息（下午1：00至5：30）显示交易市场公告（上市、除权、除息、融资融券及暂停交易等信息）、挂失公告、违约信息公告、除权判决公告。虽然MIS系统普及率达100%，但使用率并不高，其内容与揭示方式对投资人吸引力不足（MIS系统仅具广播功能而不具有查阅功能，内容少且排列拥挤、翻页速度慢） 。至于资讯公司，则需与交易所签订“供给使用交易资讯契约”，资讯商可将交易所提供的信息汇编加工成丰富多样的信息提供给投资人（有各种功能排序、图文并茂的走势图、买进卖出点的技术分析及财经新闻等）。后一种方式最为常用，目前与台湾交易所签约的资讯商有15家。
2.香港联交所
香港联交所的交易信息由“大力士”系统揭示（同交易系统），其揭示的内容除一般交易信息外，还有成交价位的买卖双方的证券代号及以成交价为基准的上下各4个价位的买卖盘数量。每个会员可以免费有3个报盘终端看行情（如要多安装终端，则需付费）。“大力士”系统在全港建有信息服务点，每一信息的直接使用者每月交200元可租用一终端，可看到实时信息（覆盖式，不保留）。此外，信息商（如路透社、德励财经）可把信息编辑后再发布，每个用户向联交所每月交纳200元。
3.东京交易所
东京交易所的交易系统与信息系统是相互独立的，交易系统将有关委托与交易信息传给交易所全资子公司JASDAQ的信息系统，该信息系统还要接受日本另外7个交易所的信息进行加工整理后（包括期权、债券等10个类别的信息），以统一的格式、不同的通讯方式和速率传给设备、需求各异的用户。东京交易所的信息一是通过股价报告网络传给证券商，用户可通过证券商的股价显示屏取到有关信息；二是直接通过电话线路传送给用户，如券商（用于交易或服务）、特殊参与人（用于债券交易或服务）、新闻媒介、信息出售者。其中资讯商通过私人终端、PC网络或Internet提供给顾客使用（顾客包括券商、企业、法人、外国客户）。信息使用者都需付费给交易所。
4.伦敦、巴黎、法兰克福交易所
该3家交易所交易信息的传输主要通过资讯商进行，到1995年底，与之签约的资讯商分别有30家、62家（其中30家与巴黎交易所直接连线）、55家（其中20家直接连线）。
资讯公司与上述交易所之间的商业行为，是基于民法的契约关系得以维持，为明确彼此权利义务，都订有合同。
总之，通过资讯公司传播信息，是各交易所采取的主要发布渠道，各交易所均设有专责管理机构全权处理。除台湾外，与交易所签约的资讯公司并无条件上的限制。
二、交易信息所有权的保护与费用的收取
1.信息费收入占交易所收入的比重 。
据FIBV的1996年会员收入调查报告显示，全球证券交易所该年度收入平均达1.06亿美元，主要来自：（1）服务费（占35%）；（2）交易费（占33%）；（3）上市费（占19%）；（4）其他收入（占13%）。后一项主要是投资及利息收入。
服务费收入的构成包括结算交收收入、存管及顾客服务、会员年费及市场数据收入。其中市场数据收入是最大的服务性收入，在北美交易所它占到服务性收费的52%（即总收入的17.8%），欧洲交易所的数据信息收入占服务性收费的34.2%（总收入的13%）。在亚太区交易所，虽然数据信息收入不是最大的服务性收费，但也占到30%以上（总收入的约10%）。
就单个交易所而言，1996年NYSE及伦敦交易所出售市场信息的收入分别占总收入的15%及30%，而亚太区交易所一般视市场信息为一种推广宣传工具而非可出售的商品，也可能是国际投资者对区内市场信息需求不大，因此这方面收入不多。不过澳大利亚、香港交易所的收入比例仍分别达到20%及16%。台湾交易所信息收入在1992年为22%，1993年为30%，不过近年已降到10%左右。
2.市场信息在权利上的保护 。
市场信息如何在法律上获得保护，一直是各证券交易所努力的方向。伦敦、巴黎交易所均主张有所有权，其中伦敦交易所的交易信息的保护最为周全，除有法律部门进行咨询外，还取得了著作权与商标权法的保护。纽约、多伦多等绝大多数交易所都将其交易所名称、指数名称、系统名称（含简称）予以注册并公告。
台湾证券交易所依据民法物权编的规定，主张有所有权，不过并未有著作权 ，在其颁布的《交易资讯使用管理办法》中自行明确了对交易信息的有关权利。日本、香港对交易信息没有专门规则，也没有注册，与资讯商是一种商业契约关系。
在所有交易所与资讯商的契约中都规定，市场信息未经交易所同意，不得加以转接、复制、再发放、出借、出租，证券商不得将交易信息转接至营业处所外。并且所有交易所都公开声明，信息的财产权利属交易所所有。
中国大陆证券交易所
交易信息的披露及其改进
一、大陆证券交易所的交易信息披露
大陆交易所开盘前并不公布任何委托信息及可能的开盘价。如集合竞价成交量不为零，则将成交价位揭示为开盘价，并揭示出成交量、成交金额。剩余的有效委托中，过去的作法是只揭示最高叫买价和最低叫卖价，且不揭示叫买叫卖量。为适应市场需求，深沪两个交易所于1995年对外揭示成交价上下各三个叫买叫卖价及叫买叫卖量，分别以买一买二买三及卖一卖二卖三表示，揭示的内容大幅增加了。
进入连续竞价后，如新进的委托不能成交，则依其买卖类别更新叫买和叫卖揭示，对每笔成交，以最近成交价作比较，更新当日最高价、最低价，并更新成交量、成交金额。当系统现有买卖盘撮合至不能成交即系统达到平衡状态时，便进行叫买价叫卖价揭示。市场的信息公告也通过交易系统发布。至于委托方及成交方的信息不对外揭示，仅作市场监控之用，交易所对券商及投资人揭示的内容没有区别。
大陆证券交易所A股市场没有专门的大额交易制度，只要在一定量以下的委托（深圳为100万股以下，上海为1000万股以下），交易系统都予以接受，也没有延迟公布信息的规定。
大陆交易所的即时交易信息主要通过交易通讯网（含单向卫星、双向卫星、地面通信线路等）向券商直接传输，几秒钟刷新一次，而与交易所授权经营的信息公司（深圳为全资附属的信息公司，上海为控股的信息公司）签约的国际资讯商有3家，境内资讯商较多（境内资讯商主要是有线电视台、传呼台等）。大量终端用户是通过券商及境内资讯商转接免费使用即时信息。对盘后信息，如个股行情、市场统计及信息摘要是收市后由交易所通过信息服务网免费传至新闻媒介、会员、资讯机构使用，用户可用传真机、计算机通过电话拨号方式接收。
二、大陆交易所交易信息发布的改进
在交易信息发布的内容方式上，以及与此有关的几个方面，需要进一步的探讨。
1.开盘前是否公布有关委托信息及“可能的开盘价格”？
目前，大陆交易所开盘前不揭示任何信息，多数投资人参与集合竞价的委托难以成交，无法根据不同的开盘价调整自己的委托量。但是如果开盘前将“可能开盘价格”对外揭示，则投资人申报委托后可能会因委托的撤销与更改进而又影响“可能开盘价格”的变动，并且可能成为不法机构操纵开盘价的依据。如果要防止这一弊端，又要在系统上进行改进（如开盘前一段时间不准撤单）。因此从成本效益综合考虑，我认为维持现有的开盘模式较好（开盘后5分钟的停顿也给了投资人调整委托的时机）。
2.委托买卖揭示的内容是否足够？
目前，大陆交易所只揭示有效委托范围内的三个买价与三个卖价及委托量，这较过去的只揭示最佳买卖价无疑是一大进步，但也可能被庄家利用，我们可用下面的例子来说明这一问题。如某股票成交价9.05元，其买卖委托的揭示情况如下，其委买委卖比达9%。
卖三 9.08 3手 买一 9.05 1手
卖二 9.07 5手 买二 9.06 3手
卖一 9.06 100手 买三 9.00 8手
这时反映出卖压十分沉重，后市看淡，会使其他投资人立即撤销未成交的买进申报 ，或以更低的价格申报卖出。但可能的情况是庄家想以较低的价格吸货，就先挂一个较大的卖单（以抑制价格上扬），再在低价位处挂上一定数额的买单。因此建议除揭示三个叫买叫卖价外，还可揭示有效委托范围内的叫买叫卖总量。
3.信息发布是否对所有市场参与者一视同仁？
由于历史的原因及市场结构的考虑，海外部分交易所对证券商提供的信息与对散户提供的信息是有差别的（有交易厅信息的传统观念），而大陆交易所出于公平原则及散户参与市场比例高的特点，对券商及投资人在信息发布与委托执行上没有区别对待。目前有学者建议对交易信息进行分层次收费（最高层次的还包括“委托的券商”的内容） 。我认为，在这方面是否改进要考虑到中国仍是一个以散户为主导的市场，证券商交易行为的自律意识较差，市场监管者对弱者（散户）的保护及交易秩序的维护远强于对发展投资机构的重视，人们在信息获取上有较深的“公平”观念，因而不必仿效海外的作法。
4.考虑建立大额交易的交易与报告机制
前面已经谈到，建立大额交易机制可降低投资机构的交易成本，增加信息流通，减少大额交易对股价的冲击。目前大陆B股市场允许在场外以前一日收市价一定幅度内进行对敲交易，然后向交易所对敲交易系统申报，包括买卖双方股东代码、对敲的价量，其价格不影响自动撮合成交的行情揭示，不影响指数计算。但在A股市场，尚未有大额交易机制。
从现实而言，自1998年以来，国内的机构投资人发展非常迅速，先后成立了10家基金管理公司，管理着共500亿元以上的基金，其交易目前主要通过租用席位进行，佣金成本较低，但交易成本仍然高企，其大额买卖单在市场上往往难以成交，只有分割执行，延长等待时间，增加了交易风险。因此应借鉴国外经验考虑披露其下单动机，实行“阳光交易”(Sunshine Trading)策略 ，即委托前向市场公告其买卖的数量。这样做的好处一是吸引潜在的供给，使供需有较佳的配合，二是让市场对这类不具私有信息的企图有某种程度的了解，可增加市场对这类委托的信任心理；三是事先公告可使市场预作买压卖压的准备。上述三种效果均可降低大额委托对市场的冲击 。Admati与 Pfleiderer（1991）所推导的结果证实流动性交易者借事先宣告买卖数量而降低交易成本，而未事先公告的流动性交易者其交易成本反而会增加。
5.考虑建立独立于交易系统之外的全国统一的信息系统
随着信息时代的来临，信息技术的日新月异，建立合理、完善、高效的证券信息系统就成为历史的必然，以保证交易信息的及时、准确、高速、简便。
大陆交易所可仿日本、德国及多伦多交易所的作法，将信息系统从交易系统分离出来，这样一来可保证交易系统的安全；二来可借发展信息系统工程的多样性以适应不同层次客户的需求；三是更有利于信息系统工程的升级换代，节省运作成本。
6.加强对信息财产权的保护与费用的收取工作
目前 ，大陆交易所信息的收入占总收入的比例微乎其微，不用说盈利，连成本都难以收回。这是因为其半官方机构的性质或以法定独家经营者的身份，以社会利益为第一考虑，多以免费的方式提供信息服务。当然，这与大陆的法律环境与市场观念有密切关系。
从理论上讲，对信息资源收费有其合理性：第一，资讯商使用交易所信息提供给使用者，依市场价格机能运作需要收费，交易所作为信息的初始提供者与资讯商就形成了产业结构的上下游关系；第二，交易所对指数编制与信息管理和维护付出了相当的劳动，按知识产权的概念，就成为有价格的商品，收取费用是应当的。
从实践上来看，强化交易信息管理非常必要，一是可以杜绝场外非法交易（如利用指数进行对赌），规范券商与资讯商对信息的发布范围；二是交易所可以据此提供更优质的服务，提供更多的信息产品；三是可以避免交易所信息资源为国内外一些机构所无偿使用，防止国有资产的流失；四是信息收入区别于交易所其他收入的特点是稳定性强，可减缓由于股市周期性变化对交易所收入的冲击程度。
我认为，信息资源管理起来之后不仅可以规范运作，而且可以改善交易所的收入结构，即适当降低交易所在其他方面的收费，使交易所收入结构更加合理，更符合国际惯例。因此，在《证券法》没有订立专门保护条款的情况下，建议交易所对有关信息产品进行注册，明确其所有权与报酬获取权，并同时制定《交易信息资源使用管理办法》报主管机关批准后实施。
需要说明的是，收取信息费与交易所的非营利性质并不冲突，交易所对信息使用收费的标准将力求低廉，以促进资讯的普及。按损益原则，要考虑交易所的投入成本，包括直接成本与间接成本，即硬件费用、维护费、分摊交易系统费、人事费用等。但在制订具体办法时，需结合交易所总体收入与支出加以考虑。除了信息收费需要认真研究以外，当务之急是将交易所的名称、指数及有关系统名称予以注册，防止有人冒用与盗用，造成业务的混淆与资源的损失。 ■
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