行为金融理论基本假设股票市场并非理性。大量的实证研究表明，股票市场并非理性，股票定价往往偏离公司真实价值。行为金融以及管理决策行为的研究推动了行为公司金融(Behavioral Corporate Finance)的兴起和发展。

行为公司金融：理论研究发展及实践意义

清华大学经济管理学院    朱武祥

引言
资本市场资源配置的有效性体现在支配公司资源的管理者以股东价值最大化为准则理性配置资本，即投资于净现值大于零的项目。传统的公司金融模型假设资本市场有效，即投资者行为理性，能够对公司资本配置行为作出正确估价，即股票价格能正确反映公司内在价值。因此，最大化股东价值等同于最大化公司股票价格。但由于公众公司所有权与经营控制权分离以及外部股权分散，难以有效监控管理者，导致公司管理者致力于自身价值最大化(代理模型)；或管理者理性，但由于信息不对称，导致投资者低估公司股票价值 (信息不对称模型)。因此，需要通过设计和实施有效的公司管理者激励机制，使管理者利益与股东一致，提高内部治理有效性；完善公司控制权接管市场，增强公司外部治理有效性；增加信息披露，减少信息不对称，使外部投资者具有充分信息，正确估价公司管理行为及公司价值，最终促进公司管理者理性配置资本，提高资本市场资本配置效率。
近年来，随着资产定价领域对资本市场有效性假说的实证和质疑，产生了行为金融学 。行为金融理论基本假设股票市场并非理性。大量的实证研究表明，股票市场并非理性，股票定价往往偏离公司的真实价值(mispricing)，高估或者低估公司真实价值。行为金融以及管理决策行为的研究推动了行为公司金融(Behavioral Corporate Finance)的兴起和发展。
行为公司金融关注两种非理性对公司资本配置行为及绩效的影响：资本市场投资者及分析家非理性和公司管理者非理性(Shefrin，2001)，即表1中的III和IV象限。行为公司金融的主要问题是：(1) 非理性的投资者是否影响理性的管理者资本配置行为？或者说，当股票市场价格明显偏离公司真实价值时，致力于实现公司真实价值最大化的理性管理者将如何反应？包括融投资决策、红利政策、兼并收购及重组行为。理性的管理者是否能纠正非理性投资者的估价偏差？存在代理问题时，理性的管理者是否会利用股票市场投资者非理性选择自身利益最大化的资本配置行为？(2)管理者非理性对公司资本配置行为的影响以及非理性投资者会如何反应？
公司资本配置战略及投资行为
行为公司金融关于公司投资行为的重要问题是：投资者的情绪是否影响公司实际投资决策？投资决策包括主业相关的投资、多元化、兼并收购及重组方面的决策。
Stein(1996)假设股票市场非理性，但管理者是理性的，致力于公司真实价值最大化。如果管理者认为公司股价被过分高估，并因此增发股票，那么管理者不应该将募集资金投入到任何新项目中去，而是应该保留现金或投资于资本市场上其他公平定价的证券。但投资者的热情在于，他们认为公司拥有许多净现值(NPV)大于零的投资项目，而理性的公司管理者十分清楚，这些项目实际上不可能实现正的净现值。如果从公司真实价值出发，应该放弃这些项目。如果管理者认为公司股票价格被市场不合理地低估时，应该利用低价的有利时机，回购股票，而不是撤回实际的投资项目。Stein模型的结论是，非理性的投资者可能影响股票发行时机，但不会影响公司投资计划。
Stein模型主要针对非股权依赖型公司，这些公司拥有大量的内部资金和借债能力，并不一定要通过股票市场为公司投资筹集资金。实际上，投资者情绪可以通过多种渠道影响、特别是扭曲公司投资行为，从而降低资本配置效率。首先，对外部股权依赖型的公司来说，投资者情绪很可能扭曲公司投资行为。例如，投资者过于悲观时，公司股票严重低估，股票市场或私募等外部融资成本过高，或者根本筹集不到股权资本，迫使公司不得不放弃一些好的投资机会。其次，当投资者对公司未来过度乐观时，尽管公司管理者致力于公司真实价值最大化，但是如果拒绝投资于投资者认为可盈利的项目，投资者将抛售公司股票，导致公司股票价格下降，管理者面临被解雇取代的风险。其次，由于存在代理问题，公司管理者可能最大化其他目标，例如公司规模。这意味着管理者可能利用投资者的热情，作为掩盖自己投资净现值为负的项目、建立企业帝国的幌子。此外，在信息不对称环境下，如果公司管理者认为投资者掌握一些他们不知道的信息因而重视投资者观点时，可能会把投资者的过分乐观误解为理性乐观，从而投资于净现金流为负的项目。
表1     股票市场与上市公司管理者理性组合
 股票市场理性 股票市场非理性
公司管理者理性 I （理想状态） III
公司管理者非理性 II （代理模型,
信息不对称模型） IV
近年来，已有一些实证结果提供了投资者情绪扭曲公司投资行为的初步证据。Polk和Sapienza(2001)发现，股价被高估的公司往往比其他公司投资更多。Baker、Stein和Wurgler(2001)证实，股权依赖型公司的投资行为对股票价格波动的反应比非股权依赖型的公司更为敏感。他们发现，低现金余额的股权依赖型公司对股票价格的敏感度是非股权依赖型公司的3倍。
Shleifer和Vishny(2001)提出了一个模型，解释股票市场定价对美国公司不同时期并购行为特征的影响。模型表明，美国公司20世纪60～70年代不相关多元化并购，80年代以现金为主、扭转多元化的杠杆并购和90年代中后期业务相关企业换股并购行为，都是股票市场对公司定价偏差驱动的，或者说是公司管理者对股票市场定价偏差的理性反应。此外，多元化(Diversification)、分立(Spin-offs)、股权分割(Equity Carve-out)等重组热也可以从行为金融角度重新解释。
公司融资行为及资本结构
Stein(1996)模型指出，在股票市场非理性时，理性管理者可能采取的融资行为为：当公司股价被过分高估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情。相反，当股票价格被过分低估时，应该回购股票。该模型被称为企业融资“市场时机(Market Timing Hypothesis)”假说。
迄今为止，公司证券发行的实证结果与Stein的理论模型非常吻合。在总体水平上，当整个股票市场价格水平被高估时，在所有新发行证券中，普通股增发价格最高。就单个公司来说，公司账面价值与市值比例是新股是否发行在横截面上的良好预测指标。账面价值与市值比例高的公司将增发股票，而比例低的公司将回购股票。
例如，对首次公开发行(IPO)和增发新股(SEO)总规模随股票市场周期变化，以及首次公开发行和增发新股的事件研究和长期业绩实证研究发现 ，IPO和SEO之后的股票长期回报下降，而宣布回购股票的长期投资回报上升。Baker和Wurgler(2000)指出，股票增发是对未来股票投资回报的可靠预测指标：股票增发价格高代表低的、有时甚至是负的股票投资回报。这与公司管理者选择市场时机恰好在股价跌回实际估价水平之前的高点增发股票的行为一致。
金融经济学家进一步提出了基于市场时机假说的资本结构理论。按照市场时机模型，公司资本结构只是一段时间内财务决策行为的结果。假设两家公司在规模、盈利能力、固定资产构成、现阶段市值与账面值比例等这些传统上认为会影响资本结构的因素方面大体类似，假设过去一段时间内A公司的市值与账面值比例比B公司高得多，根据市场时机理论，那时刻A公司的管理者必定已经利用市场可能高估的时机增发了股票，所以在A公司目前的资本结构中，必将有更多的股权资本。
Baker和Wurgler(2002a)证实了这个推测。他们指出，当其他条件相同时，公司的历史市值与账面值比例的加权平均值(其中发行了证券的年份被赋予了更大的权重)，是当前公司股权资本份额在横截面上的良好预测指标。
市场时机假说的实践意义在于：市场时机对企业资本结构具有显著和持久的影响。随着股票市场价格水平高低变化，公司存在最佳融资时机(Timing)或融资窗口机会(Window of Opportunity)。公司一般选择在股票市场上涨阶段实施增发。股票被低估的公司倾向于延迟增发股票，直到股价上涨到合理水平。而且在股票市场行情上涨时增发遭受到的负面反应比市场行情下跌时要小。Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司管理者的问券调查结果表明，2/3的公司首席财务官认为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”。公司往往在股票市场高估其价值时发行股票，低估时回购股票。公司股票价值普遍被股票市场高估使股票市场形成公司股票发行热，而普遍低估则形成公司股票回购热。
股利政策
红利政策也是公司金融的基本问题。公司为什么要支付现金红利或股票红利？公司红利政策为什么出现时间上的总体特征变化？公司如何决定红利政策？
自Miller和Modigliani(1961)提出在理想条件下(无税、信息完备、完全合约、无交易成本和资本市场理性有效)红利与公司股票价格不相关的命题以来，金融经济学者陆续对Miller和Modigliani模型中的无税、信息完备、完全合约、无交易成本假设进行了修正，提出了多种红利行为理论模型，包括税收影响模型、信息不对称与信号模型、不完全合约模型、法律等制度约束模型以及交易成本模型等。这些理论模型都有大量实证检验 。
行为公司金融则试图对Miller和Modigliani的资本市场理性有效假设进行修正。行为公司金融认为，投资者对红利的偏好驱动了公司红利政策，或者说公司管理者迎合投资者的红利偏好制定红利政策。Lintner(1956)最早对美国28家上市公司财务主管就如何制定红利政策进行了访谈，提出了红利行为模型。Lintner认为，由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平，不轻易提高或降低。
Shefrin和Statman(1985)从投资者自我控制角度提出了一个解释为什么投资者偏好现金红利的模型。他们认为，现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈亏状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。Shefrin和Statman的理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。
Baker和Wurgler(2003)提出了红利迎合理论(Catering Theory of Dividends)。他们认为，由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票红利，对股票红利股票给予溢价时，管理者就改为股票红利。如果股票价格与公司管理者补贴收入相关，管理者更有可能取悦投资者、抓住股票溢价机会改变股利政策。Baker和Wurgler通过实证检验认为，红利迎合理论比其他模型可以更好地解释为什么公司红利政策随时间变化。
非理性管理行为对资本配置行为及绩效的影响
近年来，越来越多的研究关注公司管理者本身的非理性对兼并收购、投融资、资本结构及红利政策等行为的影响。他们认为，有些行为是公司管理者非理性的结果，特别是管理者对投资前景过度乐观、投资成功过度自信和对投资非常损失厌恶导致的。过度乐观是指人们主观相信事件的未来结果将超过基本情形，过度自信则是指人们对未来事件发生的主观概率分布非常狭窄。行为公司金融认为，公司管理者过度乐观和自信并不一定是公司治理低效、激励不足带来的，而是由管理者自身的心理因素和决策行为特质决定的。因为这些管理者往往是公司的大股东。
一、管理者过度乐观和自信对兼并收购行为及绩效的影响
Roll(1986)最早指出了管理者非理性行为问题，提出了狂妄自大假说来解释并购中收购方出价偏高的现象。Roll认为，管理者过度自信导致兼并收购活动过度，并且并购出价过高，就像个人投资者的过度乐观和自信导致过度交易一样。表现在公布并购消息时，目标公司股价上升，被并购公司股价下跌相应的量，兼并公司和目标公司总和收益为零。尽管管理者考虑是否兼并另一家公司时，会聘请财务顾问对目标公司进行估价，并考虑协同互补效益。但并购实证研究结果表明，大多数并购没有为兼并方增加收益。Malmendier和Tate(2002)证实，过度自信的管理者进行的并购活动比理性的管理者频繁，特别是公司现金充裕或并购并不能创造价值时。
二、管理者过度乐观和自信对投融资行为及绩效的影响
金融经济学家关于公司管理者过度乐观和自信对投资行为影响的研究结论比较一致 ：管理者过度乐观和自信往往高估投资收益，更容易投资高风险或净现值为负的项目。
在融资行为方面，Heaton(2002)、Hackbarth(2002)认为，由于过度乐观和自信的管理者比外部投资者更乐观其成公司的投资项目，低估投资项目收益的波动幅度和风险，更容易认为股票市场低估了公司内在价值，以及股票融资成本太高。如果过度乐观和自信的管理者融资行为理性，不情愿通过外部融资支持投资，更可能遵循先内部资金、其次债务融资，最后股票融资的选择顺序。
在公司管理者过度乐观和自信对资本配置绩效的影响方面，Goel和Thakor(2000)认为，管理者的过度自信是投资分散组合完美的股东希望的特质。Gervais、Heaton和Odean(2000)也认为，风险厌恶的理性管理者倾向于投资风险较小的项目，除非激励合适，他们会放弃风险较大但可能增加企业价值的项目。而过度自信的管理者会选择风险比较大但实际上可以增加企业价值的项目。我认为，这只适合于投资组合完美的投资者或风险偏好的投机者。
在产品市场竞争和资本市场不完美条件下，例如，投资者组合能力有限，并且风险回避，整合过度乐观和自信的管理层非理性的投资行为及理性的融资行为，可以看到，由于过度乐观和自信的管理者比外部投资者更乐观其成公司的投资项目，低估投资项目收益的波动幅度和风险，一方面选择风险高的项目或净现值实际上为负的项目，同时更可能采用比较激进的财务政策，即以债务融资支持投资，增加财务杠杆，并且消极采取风险管理措施，无疑将增加公司财务危机的可能性。或者公司管理者因认为外部股权融资成本高，不情愿通过外部股权融资支持投资，则公司投资规模与自身现金流状况高度相关，导致公司被迫放弃必要的投资，出现公司投资不足。两种行为都将降低公司产品市场竞争地位，有损公司长期健康发展和真实价值，并且违背看重公司长期真实价值的投资者的意愿。
三、管理者与投资者行为都非理性
股票市场投资者和分析家过度乐观将导致公司股票价格更可能严重背离公司内在价值，同时，还诱导非理性的公司管理者进一步加剧过度乐观和自信，更加低估投资风险，高估投资价值，更积极地进行实际上高风险的投资扩张活动，包括兼并收购。例如，在股票市场青睐网络概念、网络公司股票价格普遍很高时，很多网络公司管理层并不认为自己的公司股票价格被高估(Schultz和Zirman，2001)。公司治理问题比较严重时，非理性的管理者可以利用股票市场投资者及分析家的非理性，谋求自身利益最大化，从事迎合股票市场短期积极评价、但有损公司长期健康发展和真实价值的资本配置行为，包括投资净现值为负的项目和短期投资行为。因此，公司管理者与投资者行为都非理性时，更可能加速和加剧股市泡沫的形成和破灭。
小结
到目前为止的行为公司金融研究成果可以归纳如下：
1.投资者的非理性导致股票价格短期明显偏离公司真实价值(高估或低估)。在股票市场投资者非理性情形下，最大化股东价值并不等同于最大化公司短期股票价格。此时，理性的管理者面临两难抉择：迎合股票市场投资者及分析家的非理性评价偏好配置资本，有助于公司股票价格短期表现，但将损害公司长期健康发展和真实价值；如果不迎合，尽管有助于公司长期健康发展和资本真正增值，但对公司股票价格短期表现将产生负面影响。代理问题比较严重时，非理性的管理者可以利用股票市场投资者及分析家的非理性，谋求自身利益最大化，从事迎合股票市场短期积极评价，但有损公司长期健康发展和真实价值的资本配置行为，包括投资净现值为负的项目或短期行为。
美国股票市场上盛行预期游戏(Expectations game)，即股票分析家往往给公司设定比较乐观的增长预期，并且迫使公司管理者努力实现分析家的预期。因此，尽管公司实现了比较好的增长，但如果低于分析家的乐观预期，公司股票价格仍然下跌。
Fuller和Jensen(2001)指出，公司管理者迫于股票市场分析家对公司未来增长的乐观预期(公司基本上不可能实现)的压力，采取的战略、投资等资本配置行为非常危险，将损害公司长期健康发展。理性的管理者一方面需要增强公司透明度，另一方面，敢于对股票市场说“不”，即不迎合股票市场投资者或分析家对公司乐观增长的要求而轻率投资，纠正股票市场的非理性。
2.公司管理者非理性往往体现在过度乐观和自信，对资本配置行为及绩效的影响比较复杂。乐观和自信导致过度的兼并收购和过高的并购价格；乐观和自信的投资行为有增加公司价值的一面，但在产品市场竞争和资本市场不完美的条件下，与理性的融资行为整合，很可能增加公司的财务危机，从而破坏公司长期健康发展和资本增值。因此，尚待进一步研究。
3.公司管理者过度乐观和自信的资本配置行为，以及公司治理问题严重的管理者短期化的资本配置行为，更容易增加公司的经营和财务风险，而投资者的非理性使公司股票价格更可能严重背离公司内在价值。因此，公司管理者与投资者行为都非理性时，更可能加速和加剧股市泡沫的形成和破灭。
对我国公司金融研究及股票市场发展的实践意义
行为公司金融有重要的实践意义。例如，在股票价格与公司真实价值产生较大偏差时，如何设计公司管理层的激励机制？如果管理层的激励与股票价格挂钩，很可能加强公司管理者的短期行为，危及公司长期健康发展。此外，在股票价格明显偏离公司真实价值时，能否应用CAPM估算公司股权资本成本？在公司管理者和股票市场投资者都处于非理性状况时，如何治理公司管理者短期资本配置行为？
我国股票市场属于新兴市场，股票市场参与者的行为规范正在完善过程中，给股票市场投资者和上市公司管理者的短期投机留下了比较大的操作空间。到目前为止，投资者仍然偏好从短期投机交易中获得资本收益，而不看重现金红利；以技术分析为基础制定投机策略，而不是进行细致的公司分析。即使进行公司分析，也往往通过自上而下的行业需求增长来推论公司成长潜力，关注想象空间，热衷于炒作题材，并不关注公司实现投资计划的能力，特别是公司将投资机会转换为盈利的执行能力及政策约束等限制因素，往往比公司管理者更乐观其成公司的投资计划。另一方面，我国股票市场有自身特征，特别是上市公司股权设置方面，存在股权的流通性分割以及股权类型多样化(国有股、法人股、A股、B股、H股等)，而且控股股东以国有或国有法人股为主。近年来，民营企业或自然人控股的上市公司逐渐增加。上市公司股权设置特征加剧了我国股票市场短期投机套利交易行为。我们可以看到，上市公司迎合股票市场短期投机交易偏好的资本配置行为(包括投融资行为和红利政策)往往引起股票市场短期积极反应；而坚持理性投融资和红利政策的上市公司反而得不到股票市场青睐。公司长期健康发展能力和真实价值与股票市场短期表现并不一致，股票价格严重背离公司真实价值。
尽管有不少上市公司管理者坚持按照企业长期健康发展和真实价值最大化的原则理性配置资本，注重增强企业主业竞争地位，不迎合股票市场对概念题材的追捧，不在意股票市场对公司股票价格短期冷淡反应，主业竞争地位日益强大，但相当多的上市公司管理层主动迎合股票市场短期投机交易偏好，资本配置行为短期化。股票市场短期投机套利偏好进一步诱导和助长了这种短期行为。例如，不少公司上市后，管理者鄙视实业经营，不是致力于扎扎实实提高经营效率，而是以股东价值最大化的名义(实际上是短期股票价格最大化)，热衷于短期投机性的资本运作，轻率投资股票市场青睐的热点行业。一些公司上市后迷失了发展方向，频繁变更募集资金投向。一旦投资失败，则通过与大股东资产置换转移投资损失。不少上市公司主业竞争地位显著下降，甚至丧失，经营业绩逐年显著下降，演变为没有竞争优势的多元化投资管理公司，或者沦为ST、PT公司，甚至被置换出股票市场。企业长期价值受到破坏，社会资本遭到极大浪费。
鉴于我国股票市场投资者非理性和上市公司管理者非理性并存，以及上市公司行为不正的典型事件，近年来，监管部门推出了一系列规范股票市场参与各方行为的政策法规，减少股票市场投资者和上市公司的非理性行为。例如，设置涨跌停板，对股票市场异常波动交易进行监控，打击庄家与上市公司勾结的内幕交易和股票价格操纵行为，开展投资者教育，大力发展机构投资者等，减少股票市场非理性行为。在限制上市公司非理性行为方面，推出了公司治理规范，设置上市公司再融资条件，包括总资产负债率，净资产收益率和现金红利支付状况，以限制上市公司过度股权融资行为；实施募集资金专户管理，限制上市公司随意变更募集资金投向；规范关联交易，限制股票发行市盈率和增发价格的折扣比例等。
积极的监管政策和法规对股票市场发展和规范起到了积极作用。但有些规定是否矫过正、监管过度？例如，是否有必要以净资产收益率、总资产负债率高低来作为上市公司再融资的硬性条件？是否有必要一直限制股票发行市盈率和限制增发价格的折扣比例？由于存在公司的最佳融资窗口机会，如何逐渐让公司自行选择发行窗口时机，而不是一直由监管机构核准放行?此外，上市公司哪些行为需要监管？哪些行为由上市公司控股股东与股票市场双方博弈？如何借助市场的力量进行监管？
因此，行为公司金融研究对我国资本市场发展与规范建设具有重要的理论和现实意义。有必要通过案例、理论模型和实证检验等多种研究方法，揭示我国上市公司和投资者行为机理，为制定有效的监管政策提供依据。另一方面，需要不断研究现行的上市公司投融资等行为监管制度的有效性，为改进监管政策的有效性提供依据，避免监管不到位和监管过度，促使公司管理者和投资者增强理性。                                              ■