国外研究表明，资产结构、公司规模、非债务税盾、成长性、财务困境成本、投资额、独特性、产生内部资源能力等因素影响资本结构的选择。实证分析显示，除了财务困境成本因素外，影响国外公司的特征因素几乎也可以同样的方式影响中国上市公司的资本结构。

资本结构影响因素：理论和证据

厦门大学管理学院   肖作平

研究背景
资本结构的选择已日益在企业战略管理研究中得到重视，因为它不仅影响企业的资本成本，而且与企业治理结构相关。许多资本结构理论，如权衡理论、代理理论、信息不对称理论、产品／要素市场理论等已被用于解释债务与权益融资的选择。Harris和Raviv(1991)对这些理论进行了回顾，并辨别出许多影响资本结构的潜在因素。自从1958年Modigliani & Miller在《美国经济评论》上发表题为“资本成本、公司财务与投资理论”的开创性论文以来，学术界对资本结构进行了大量的理论和实证研究。而现实中的资本市场总是不完善的，如存在交易成本、税收、破产成本、信息不对称、代理成本等。在一个不完善的资本市场中，不同的企业面临着不同的融资成本，不同的融资工具有着不同的融资成本。 那么，究竟什么因素影响资本结构的选择呢？中国上市公司由于制度的特殊性，导致其资本结构的影响因素更为复杂。影响国外资本结构的因素是否以同样的方式影响中国上市公司资本结构？这些问题有待于理论模型的建立和实证的检验。本文将试图回答这些问题。
资本结构的影响因素
国外研究大都表明，资产结构、公司规模、非债务税盾、成长性、财务困境成本、投资额、独特性、产生内部资源能力等因素影响资本结构的选择。Harris和Raviv(1991)对来自美国公司的许多经验研究进行总结：“杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和规模的增加而增加，随着变动性、广告费用、破产可能性、获利能力和独特性的增加而减少。”最近Rajan和Zingales(1995)通过对G－7国家的资本结构进行研究，采用托比模型估计参数，进行横截面回归分析，得出的结果表明：(1)有形资产比率在七国都与杠杆比率正相关；(2)成长性与杠杆比率在七国均成负相关；(3)除德国外，规模与杠杆比率在各国成正相关；(4)除德国外，获利能力与杠杆比率在各国均成负相关。笔者首先总结这些因素的理论和经验研究结果，接着讨论本研究对这些因素的度量。
一、资产结构
代理理论和权衡理论认为，资产构成影响着资本结构的选择。根据代理理论，由于股东和债权人的利益冲突，债权人面临着道德风险和逆向选择问题。当公司发行债务，将其投资于风险更高的资产，从而从债权人那里谋取价值，于是出现了资产替代效应问题。有形资产的抵押能在一定程度上降低债务代理成本。从资本结构破产观来看，带抵押的债务减少了债权人在债务人破产时的潜在损失，因而也就限制了股东侵占债务人财富的数额。同时，在公司破产时有形资产的价值比无形资产的价值高。Bradley et al(1984)、Titman和Wessels(1988)、Long和Malitz(1985)、Rajan和Zingales (1995)、Booth et al(2001)等研究都发现资产有形性和杠杆比率正相关。
二、公司规模
许多文献认为规模在资本结构选择中起着重要的作用。根据资本结构破产观，大公司倾向于多角化经营，具有较稳定的现金流，抗风险能力较强，不易受财务困境的影响。Warner(1997)、Angclua和Meconnel(1982)的研究发现，财务困境的直接成本与规模负相关。Rajan和Zingales (1995)认为规模可能是破产概率的反代理变量。因此，规模应与杠杆比率正相关。另一方面，从信息不对称角度看，相对小公司而言，人们对大公司的了解更多，信息不对称的程度更低。Fama和Jensen(1983)认为大公司比小公司更倾向于提供更多的信息。根据基于信息模型，大公司应倾向于权益融资，因此具有更低的杠杆比率。关于规模与杠杆比率的经验研究并没有获得一致的结论。Marsh(1982)、Rajan和Zinganles(1995)、Marsh(1986)、Wald(1999)和Booth et al(2001)的研究发现规模与杠杆比率正相关。而Chaplinsky和Niehaus(1990)、Kest(1986)、Kim和Sorensen(1986)、Titman和wessels(1988)的研究表明规模与杠杆比率负相关。
三、与税收相关方面
由于债务具有税收抵减作用，一般而言，税率上升，债务的税收优惠就会增加，相对而言，在其他条件相同下税率高的公司其债务水平高于低税率的公司。但我国税法规定了各种各样的税收优惠政策，使得上市公司的实际所得税税率普遍较低，显得债务融资的税收屏蔽作用相对不够明显。本文不考虑实际所得税税率对资本结构的影响。且并非只有债务才产生避税损失，其他费用，如折旧、投资税贷项和税务亏损递延， 即非债务税盾，也可提供纳税抵减。
DeAngelo和Masulis(1980)认为非债务税盾可作为债务税收利益的替代，在其他情况相同下，拥有较多非债务税盾的公司会更少地使用债务。Bradley et al(1984)、Chaplinsky和Niehaus(1990)、Grier和Zychowrg(1994)、Bathala et al(1994)的研究发现非债务税盾和杠杆比率正相关。Titman和Wessels(1988)的研究并没有发现非债务税盾和杠杆比率成显著关系。Barton et al(1989)、Prowse(1990)、Wald(1999)、Kim和Sorensen(1986)的研究表明非债务税盾和杠杆比率负相关。
四、财务困境成本
负债的一个重要特征是定期还本付息。Bradley et al(1984)、Friend和Lang(1988)、Prowse(1990)、Homaifair(1994)、Bathala(1994)指出具有较大商业风险的公司倾向于低的债务。这些研究都采用经营收入的变动性度量商业风险。而变动性只是财务困境概率的代理变量。当度量财务困境成本时，除了度量破产发生的概率外，还应考虑资产的专用性。预期财务困境成本的一部分依赖资产的专用性。资产越专用，流动性越低，出售资产的交易成本就越高。因此，拥有较多无形资产的公司其预期破产成本也较大。
五、投资额
MM(1958)指出，在完善市场中，投资和融资决策相互独立。而在现实的市场中，投资和债务相互依赖。当公司不得不融资投资项目时，其会寻求和获得资金。同时投资项目的实施有助于公司进行融资，因为投资项目的实施为债务责任的完成增强了担保。因此，投资额应与债务正相关。如Azofra和Miguel(1990)、Miguel和Pindado(2001)研究发现投资额与杠杆比率正相关。
六、产品独特性
从产品/要素市场理论看，具有独特性产品的公司应具有较少的债务。因为通过与资本结构决策相关的清算时，公司会对其顾客、要素供应商和雇员强加潜在的成本。Titman和wessels(1988)认为，在清算中，生产独特性或专门产品的公司，其顾客、供应商、雇员会遭受到更高的成本。其雇员和供应商可能具有工作特征的技能和资本，且其顾客较难找到相替代的服务。从代理成本角度看，雇员找工作的预期成本取决于公司产品和劳务是否有独特性。当其他条件一样时，与人力相关的代理成本对于提供相对专用化产品和劳务的公司而言更高。还有一些代理成本涉及其他利益相关者，如顾客、供应商、社区等。由于较高的债务会产生较高的代理成本和破产成本，所以产品和劳务的独特性将影响资本结构的选择。Titman和Wessels(1988)的研究发现，产品独特性高的公司具有较少的债务。
七、成长性
根据代理理论，权益控制型公司倾向于次优投资而将财富从债权人手中剥夺过来。对于成长性较高的公司，其代理成本更高。因为其在将来投资选择时具有更大的灵活性。Myers(1977)认为高成长性公司较低成长性公司对将来投资具有更多的选择权。如果高成长性公司需要外部权益融资来执行将来的选择权，那么具有大量债务的公司可能会放弃这个机会，因为这样的投资将会使财富从股东转移到债权人身上，即产生投资不足问题。因此，成长性应与杠杆比率负相关。同时，Myers指出公司发行短期债务而非长期债务有利于减缓这个代理问题。这表明如果成长性公司用短期债务替代长期债务，成长性可能与杠杆比率正相关。Majluf(1984)研究发现，当公司有较高的成长性时，需要较多资金以应付成长机会，所以采取较高的杠杆比率。
Kim和Sorensen(1986)、Smith和Watts(1992)、Wald(1999)、Rajian和Zingales(1995)、Booth et al(2001)的研究发现成长性与杠杆比率负相关。Titman和Wessels(1988)、Chaplinsky和Niehaus(1990)的研究发现成长性与杠杆比率负相关，但并不显著。而Kest(1986)、Majluf(1984)的研究发现成长性与杠杆比率正相关。
八、产生内部资源能力
权衡理论认为，产生内部资源能力与杠杆比率正相关，因为产生内部资源能力强的公司选择更高的债务水平以获得更多的债务税盾。Jensen(1986)认为公司管理层如果拥有大量的自由现金流量而没有或只有较少债务，他们就有一个很大的现金“缓冲器”以应付可能发生的损失，于是就没有约束机制来保证他们在项目或经营上是有效的。因此，拥有大量自由现金流量的公司应具有较高的债务，以限制管理层的自由裁量权。而根据融资优序理论，由于信息不对称的存在，公司遵循融资优序模式：公司偏好于内部资源，如果内部资源被耗尽公司才发行债务，最后才发行权益，因此，产生内部资源能力与杠杆比率负相关。
Friend和Lang(1988)、Kest(1986)、Titman和Wessels(1988)、Rajan和Zingales(1995)、Booth et al(2001)、Michaelas et al(1999)的研究发现获利性与杠杆比率负相关。Long和Maltiz(1985)的研究发现获利性与杠杆比率正相关，但关系不显著。他们度量产生内部资源能力大都用基于利润的指标。但代表产生内部资源能力最适合的指标是现金流量。
研究变量定义和样本选取
一、研究变量的定义
本文对资本结构的度量，根据债务到期日的不同，采用三种杠杆比率：一是总负债/总资产，即总负债率；二是流动负债/总资产，即流动负债率；三是长期负债/总资产，即长期负债率。Bownan(1980)表明杠杆的账面和市场价值的横截面关系较高，因此，由于使用账面计量而造成错误设定的可能性相当小。本研究中，负债和资产都使用账面价值。本文选用的解释变量有资产结构、规模、非债务税盾、财务困境成本、投资额、独特性、成长性和产生内部资源能力。为了检验Jensen(1986)的自由现金流量假说，本文采用了自由现金流量；为了检验信息不对称，采用了虚拟变量。本研究涉及的变量分别定义如表1。
表1    变量定义表

变量名称
变量
符号 变量定义 理论
预期
符号 主要经验研究结    果
总负债率
流动负债率
长期负债率
资产结构
公司规模
非债务税盾
财务困境成本
投资额
产品专用性
成长性
产生内部资源能力
自由现金流量1
虚拟变量 DT
DS
DL
TANG
SIZE
NDTS
FDC
I
UNIQ
GROW
CF
FCF
AI 总负债/总资产
流动负债/总资产
长期负债/总资产
（存货+固定资产）/总资产
总资产的自然对数
折旧/总资产
主营业务收入的标准差+无形资产/总资产
（本年固定资产净值-上年固定资产净值+当年折旧）/总资产
营业费用/主营业务收入
（本年总资产-上年总资产）/本年总资产
现金总额/总资产
现金总额/Tobin’Q 总资产
当公司无形资产小于样本均值时为1，否则为0 

注：1自由现金流量难以量化，无法从财务数据中直接获取，在实证研究中必须使用别的现金流量概念，并配合公司成长性（如Tobin’Q）、投资机会等指标才能说明自由现金流量问题。由于难以找到资产重置成本的数据，且我国国家股和法人股不能流通，本文采用（总资产帐面价值-流通股股本+流通股股本 年末收盘价）/总资产账面价值来度量Tobin’Q。
二、样本选取
本文研究的数据取自上市公司各年财务数据和市场数据，样本数据来自三峡证券信息系统。在样本的选取中，遵循了以下三个原则：(1)不考虑金融类上市公司，这是鉴于国际上作此类研究时因金融类上市公司自身特性而一般将之剔除样本之外；(2)上市年限相对较长，这是为了确保公司行为相对成熟；(3)剔除ST和PT类上市公司，这些公司或处于财务状况异常的情况，或已连续亏损两年以上，若这些公司纳入研究样本中将影响研究结论。基于上述原则，笔者选取了1996年1月1日前在深市上市的109家公司作为样本。以1996—1999年的相关数据为基础，具体分析它们的资本结构情况。
从研究样本看，总负债率的均值为48.74%，是偏低的，而平均流动负债占总负债的比重偏高，负债结构极不合理，流动负债水平偏高，长期负债水平偏低 。
实证证据
根据前面的分析，公司目标债务水平Di*取决于资产结构、规模、非债务税盾、财务困境成本、投资额、独特性、成长性、现金流量，即可以表示为：
 +          （1）
许多经验研究表明交易成本影响资本结构的选择(Jalivand和Harris(1984)，Auerbach(1985)，Fischer、Heinkel和Zechner(1989)，Shyam-Sunder和Myers(1995)，Opler和Titman(1994))，Gilson(1997)，Miguel和Pindado(2001))。当考虑交易成本时，公司不会自动调整其债务水平而遵循一个目标调整模型 ，即         （2）
其中， 和 分别是本年和上一年的实际杠杆比率， 是没有考虑债务调整成本的目标杠杆比率，系数 度量调整债务的交易成本。该调整模型的经济解释是，如果交易成本为0，那么 等于1，根据（2）式有 = ，也就是说，不存在交易成本下，公司自动地将其债务调整为目标债务。相反，如果 等于0，那么 = ，其表明交易成本很高以至没有公司调整其债务，于是仍然保持上一年债务水平。 值介于0和1间表明杠杆比率依赖路径的变化程度，公司按与交易成本相反的方式成比例地调整其债务。
从（2）式得到实际杠杆比率     （3）
将（1）式代入（3）式得:
 
             （4）
其中 ，因为 为随机变量，所以 也为随机变量。模型4的OLS估计将给出一致性估计。用OLS估计（4）式，结果见表2的第Ⅰ、Ⅴ和Ⅸ栏。
从回归方程的F检验值和调整后的R 看，长期负债率的回归结果不显著，效果也很不理想，模型的解释能力弱，本文不对其分析，而主要对总负债率和流动负债率的回归结果进行分析。
从表2可见，(1)系数α的显著性结果表明当公司将上期债务水平调整为本期目标债务水平时需要承当交易成本。从公式(2)可知，系数α和交易成本成反比例关系，而样本公司的系数α大约为0.876(1－0.124)左右，比美国、英国等发达国家的α值 大，表明对中国上市公司来说，交易成本并不高，这可能是由于中国的债券市场极其不发达，使得企业的债务主要是商业信用和银行贷款造成的，公债的交易成本比私债高；(2)资产结构对资本结构的选择有显著的影响，有形资产比率与杠杆比率正相关，表明有形资产更易提供担保，减小了债务的代理成本；(3)规模与杠杆比率正相关，表明大公司更易获得贷款；(4)非债务税盾与杠杆比率负相关，说明非债务税盾可作为债务的替代减少了债务；(5)财务困境成本与杠杆比率正相关，这与国外的经验研究相反。可能是因为我国破产机制不健全，同时我国上市公司的主要债权人是国有银行，政府通过信贷配给和计划控制利率等维持财务状况不良的企业生存，使得债务融资成本几乎不受其财务状况的影响。且主营业务收入波动过大会使公司在有些年度达不到配股资格要求，公司只得以债务融资特别是短期债务融资加以代替；(6)投资额与杠杆比率不成显著的关系，这可能是因为，在我国，管理层对资源的使用存在严重的浪费现象，管理者为了通过投资最大化自己的效用，在所有者投入资本有限的情况下，不会尽最大努力获得债务资本；(7)销售费用率与杠杆比率负相关，说明更具有产品特性的公司，其债务水平较低；(8)成长性与杠杆比率不成显著关系，可能是因为成长性对债务正反两面的作用相互抵消造成的；(9)现金流量与杠杆比率负相关，这是因为公司在融资时优先考虑的是内部融资。如融资优序理论所阐述，这是由于信息不对称造成的。
为了证实现金流量和杠杆比率负相关是由于信息不对称造成的，笔者采用虚拟变量AI，当公司无形资产大于样本均值时，AI为0，表明公司面临较严重的信息不对称问题；当无形资产小于样本均值时，AI为1，表明公司面临较少信息不对称问题。对于拥有较多无形资产的公司，其经理具有更多的信息优势，因为无形资产价值更具有公司特征，其不易在二级市场上交易，流动性低，且无形资产通常代表将来投资机会的自由度，并对于外部投资者来说，无形资产比有形资产更不易评估。为了分析债务对现金流量波动的敏感性取决于信息不对称，此虚拟变量与现金流量变量交互作用。于是新模型为：
 
          （5）
其中，β9是公司面临较严重信息不对称问题的系数，因为面临较严重信息不对称的公司，其AI等于0；(β9＋β10)是公司面临较少信息不对称问题的系数，因为面临较少信息不对称的公司，其AI等于1。回归结果见表2的第Ⅱ、Ⅳ、Ⅵ栏。由于β10是正的且显著，表明现金流量与杠杆比率的显著不同关系取决于信息不对称水平。面临较严重信息不对称问题的公司，其现金流量和杠杆比率的系数是负的(－0.131，－0.141)，面临较少信息不对称问题的公司，其现金流量和杠杆比率的系数是正的(－0.131＋0.139＝0.08，－0.141＋0.152＝0.011)。一方面，这个检验证实了现金流量和杠杆比率负相关是源于信息不对称，证实了融资优序理论假说。另一方面，当公司面临较少信息不对称问题时，现金流量和杠杆比率正相关。此时，公司不是关注投资不足问题，而应采取措施避免投资过度问题。投资过度问题可通过Jensen(1986)提出的自由现金流量假说进行解释。当公司关注投资过度问题时，一个解决方案就是发行债务以避免投资于净现值为负的项目。因此，自由现金流量应与杠杆比率正相关。
为了检验这个假说，笔者在模型(4)中用自由现金流量替代现金流量，回归结果(略)并没有获得自由现金流量和杠杆比率正相关，表明中国上市公司不能通过发行债务解决自由现金流量问题。公司没有发行债务的一个原因可能是由于信息不对称的存在。进一步的回归分析表明，当公司面临严重信息不对称时，其不能通过发行债务来解决自由现金流量问题，而当公司面临较少信息不对称时，通过发行债务可以解决自由现金流量问题。
表2 回归分析结果

注：括号内为t检验值，a表示在1%水平上显著，b表示在5%水平上显著，c表示在10%水平上显著
结语
笔者构建了一个目标调整模型来解释资本结构的选择，用中国上市非金融公司的样本数据对模型进行了估计，证实了模型的有效性。第一，结果表明，当公司调整其债务时，要承担交易成本，但就中国上市公司而言，其交易成本低于美国、英国等发达国家。第二，从模型的估计获得的经验证据证实了如下的关系：(1)有形资产比率与杠杆比率正相关；(2)规模与杠杆比率正相关；(3)非债务税盾与杠杆比率负相关；(4)独特性与杠杆比率负相关。第三，没有获得财务困境成本与杠杆比率负相关的经验证据，相反却获得显著正相关，这与国外的经验证据相反。第四，没有获得投资额、成长性与杠杆比率的显著关系。第五，现金流量与杠杆比率负相关，表明内部资源比债务融资更具有优越性，这种偏好性源于信息不对称性，实证结果为融资优序理论和自由现金流量假说提供了附加证据。
总之，除了财务困境成本因素外，影响国外的公司特征因素几乎也可以同样的方式影响中国上市公司的资本结构。