一级市场僧多粥少，大部分券商无缘在股票承销业务中分得一杯羹，大券商凭借其实力和信誉对市场仍充满信心和希望，众多小券商则举步维艰，茫然失措，业务的创新和利润增长点的寻求成为时刻困扰证券界的难题。

一级市场：券商竞争态势及其抉择

广州证券研究拓展部   王恕慧   颜新雯

随着证券市场的高速发展，我国券商队伍迅速扩容，至1994年底，全国共有证券公司91家，从事证券业务的金融机构400家，它们一般都涉及证券的一、二级市场业务。从1994年起，我国证券市场步入调整时期，证券业经营环境发生重大变化，业内竞争日趋激烈，券商们普遍感受到了生存和发展的双重压力。为清楚认识我国证券一级市场的垄断竞争状况及行业结构，有必要对我国1993年以来股票公开发行的历史作一番梳理和审思，为证券商尤其是中小券商的抉择提供依据。

一级市场及其竞争态势

1.僧多粥少

我国股票大规模公开发行始于1993年，证券委下达的50亿发行额度后，7月份起全面铺开。至1994年6月，由于二级市场持续低迷，证监会颁布了“三不”救市措施，暂停新股发行上市，此后至1995年9月这一年多时间几乎处于新股发行上市真空期。1995年9月后，证券市场才进入新一轮扩容期。扩容是券商的生命线，且看1993—1996年新股发行及主承销商数量统计情况。详见表1、表2

此表表明：(1)发行市场业务量稀缺。由于我国证券市场刚刚起步，市场建设有待完善，新股发行尚不可全面放开，只能采取额度管理的办法分配至各个省市、部委，因此，发行面虽广，但量上难以突破。1994、1995年分别仅发行28家和12家，处于停滞状态，1993年和1996年上半年是股市快速扩容期， 发行新股100只和72只，四年总计亦仅212只新股，于400余家券商而言可谓僧多粥少，四年累计平均每家券商只能成为0.5家企业的主承销，这注定大量券商无法涉足一级市场。(2)主承销商竞争异常激烈。有机会成为股票发行主承销的券商数量极少，1993年仅34家，1994年17家，1995年9家，1996年27家，如果运用“集合”概念进行统计，在我国400家券商中，最多有50家券商曾经承担过主承销之职，另外350家券商无缘涉足这一领域。

2.趋向垄断

产业集中指产业内企业分布的规模结构，它反映着产业内垄断程度的高低。下面笔者运用绝对集中指标，即规模上处于前四名或前八名券商所占的市场占有率来测定证券一级市场的竞争垄断状况：

上表表明：(1)证券承销业集中程度一开始就很高。1993年7月，股票公开发行在全国铺开，大多数券商毫无经验可言，各地证管部门出于扶持地方证券业发展目的而进行地方保护，各地方证券公司有不少机会承销本地公司股票，因此，A股发行业务较为分散，但尽管如此，实力雄厚的券商如万国、申银等凭借公司实力、信誉及与交易所的良好关系，努力突破地方保护伞，获得较大的市场份额。1993年，最大四名券商承销了发行企业总数的50%，即50家股票，承销了发行面值总额的54.9%，即19.74亿元。(2)股票承销集中程度逐年提高。表中1994年比1993年只是略有提高，原因在于1993年7月—1994年6月为同一次扩容期，整个发行周期、发行计划、市场情况、竞争状况都具有一致性和连贯性。由于1994年二级市场持续低迷，主承销承担较大的资本损失风险，只有实力较强的券商才真正敢于发行新股，总体而言1994年一级市场只是1993年的延续。1995年是发行市场最为低迷的一年，全年新股发行仅12家，发行面值总额为5.285亿元，其中申银主承销的仪征化纤一家发行就达2亿元，因此1995年股票承销集中度较高，是一种市场停滞的极端表现，可作特例处理。进入1996年，至7月，股票发行呈现了一些新的特点，全国性券商显山露水，表现出强劲的发展势头，地方性券商失去昔日威风逐渐被抹去名字。前四名券商华夏、申银、国泰、南方占有62.5%的市场份额，前八名券商占有78.7%的市场份额，比1993、1994年均有大幅增长，显示了证券业集中趋势不可逆转。从表3可清楚地了解1996年1—7月前八名券商承销状况。

一级市场券商竞争新特点

一级市场的竞争从一开始就异常剧烈，这种竞争不是纯粹的市场竞争，而是与旧体制留下的各种矛盾和问题紧密联系在一起的，如发行额度的分配，政府、贷款银行、主管部门对承销商选择的控制等。随着1994年、1995年市道低迷的考验和洗礼后，近期一级市场竞争呈现出一些新特点：

1.地方保护彻底被打破。过去，由于股票的高溢价发行和无限量发行抽签表给承销商带来巨大的收益，地方政府为保肥水不流外人田，往往将本地企业拟发行股票交由本地券商承销。至1996年上半年，这一局面得到彻底改变，华夏证券、国泰证券、南方证券三大全国券商首次同时进入前四名，申银证券亦大量承销异地股票，他们包揽了62.5%的额度和56.9%的新股，地方券商已不再各霸一方，从已经公告的招股书看，只有宁波、武汉、青岛三家地方证券公司各自承销了一只本地新股。当然，地方保护的打破源于市场的考验，企业、券商及政府的觉醒。

2.业务创新功能得到足够重视。股票承销业务操作规范性极强，具有较强的同一性，因此其业务创新主要体现发行方式的探索试验之中。1993年，全国股票发行采取了“无限量发售抽签表”、“专项存单”、“全额预缴、比例配售、余额即退”等方式，发行效率备受考验。至1995年，国泰证券承销“渤海化工”在证券交易所上网定价发行，采用“保证基数、比例配售”被市场认为是股票发行最能体现“三公”原则的重要尝试。这一方式经“东方电机”、“仪征化纤”及“洛阳玻璃”等再次实践后，引出了一些新问题。随后在君安证券承销股票时迅速作了改进，即同是上网发行，但每1000股1个号，弥补了只认“帐户”不认“资金”的缺陷。这种发行方式的不断改进，大大缩短了发行周期，激发了投资者的认购热情，为新一轮扩容奠定了良好基础。另外，个别券商在股票承销的同时，协助企业筹划发展战略、收购兼并事宜，如国泰承销“渤海化工”的同时，协助该公司收购了济南火柴厂，在为券商服务功能创新方面作了有益尝试。

3.不正当竞争开始抬头。事实上，一级市场的不正当竞争自始至终存在，如前所述，这是与旧体制紧密联系在一起的。当前发行股票的主体是国有企业，企业从计划经济向市场经济转变过程中，不可能摆脱众多“婆婆”的干涉，而每一个参与竞争的券商都不是省油的灯，他们要么实力雄厚，要么有坚实后台，或是企业的各路“财神”，甚至采取各种不正当的手段，如有的机构为争取项目或赚取较高的承销佣金，不讲原则，迎合甚至有意鼓动企业以不合理的高溢价发行股票；有的不惜采用免费承销、提供回扣，利用行政干预或承诺股票上市后维持其股票价格等手段，有的凭借公司的资本实力和良好的融资能力，利用企业资金短缺的特点，以低息给予融资。承销商为争取项目采取不正当竞争手段愈演愈烈，增加了承销商的风险，损害了发行企业的形象，不利于市场的健康发展，为此，证券委于今年年初发布了《关于禁止股票发行中不正当行为的通知》，以制止不正当竞争之风盛行。

4.分销商地位下降。这也是恶性竞争造成的必然结果。按规定，股票发行总金额超过5000万元时或面值超过3000万元时必须组建承销团，但由于券商争取承销项目付出代价较大，如大多数券商不得不采取低息融资的办法(商人银行业务)，或花费不少公关活动费，争取一个项目极为不易。面对来之不易的项目，为了把利润赚足，各券商往往不顾法规规定，独自承担项目的承销，但为了掩人耳目，他们经常找上些友好券商相互挂一个名义分销商，而这些分销商并无实际承销份额，亦不承担承销风险，实际上是从事虚假承销。从目前股票发行情况看，一般3000万元额度的股票的发行总金额都会超过2亿元，根据《证券经营机构股票承销业务管理办法》对各类券商的最高承销金额的具体规定，净资产在5亿元以上的券商其承销份额应在50%以下，但实际情况却远非如此，主承销商承销额一般高达80%以上，分销商最多象征性分得一点份额，地位极其低下。

5.券商阵营出现分化，由自由竞争走向垄断竞争。从美国、日本、韩国投资银行和证券公司的发展历史看，都经历了一个从大量证券公司完全竞争走向少数券商垄断竞争的过程。随着我国证券业的发展，券商竞争正向垄断竞争过渡，券商阵营内部出现分化。今年1—7月份，作为主承销发行股票的券商排名为：华夏证券(14家)，申银万国(11有)，国泰(9家)，南方(7家)，四大券商占了60%以上的市场份额。上述四大券商俨然已成为一级市场的第一集团军，第二集团券商主要有海通、君安、上海财证、招银、中信、江苏证券；而其他券商大概就只能列入第三、四集团作为陪衬了。

一级市场面临的新形势

1994年以来，我国证券市场步入了规范发展阶段，1995年底，朱副总理在上海指出，我们现在应该强调“法制、监管、自律、规范”这八个字。这八字方针似乎主要对二级市场而言，但笔者认为，针对一级市场更具重要意义。为进一步规范发展一级市场、培育良好的市场环境，证券管理当局必将在“法制、监管、自律、规范”上大做文章：

1.股票发行仍将实行额度管理。额度管理是计划经济的产物，被认为脱离市场，不利于企业公开竞争，不利于资源的最佳配置。今年以来，额度管理的弱点已暴露无遗，由于各地都尽力想把分配到的有限额度用尽用足，同时照顾较多企业发行上市，因而选择的企业倾向于小型化，每只股票发行额度一般在1000—3000万以内(平均2480万)，同时在产业政策的倾斜上产生了扭曲，大量产业较好、规模较大的企业无法发行上市，有限而宝贵的资金无法投向急需资金的基础产业和重点项目。但毕竟新股发行实行额度管理是与我国正处于计划经济向社会主义市场经济转变这一基本国情相适应的，可以防止证券市场一哄而上，盲目发展，影响社会经济稳定。尽管九五计划和2010年远景目标纲要提出要“坚持以间接融资为主，适当扩大直接融资”、“积极稳妥地发展债券和股票融资”，但九五纲要同时提出“对商业银行贷款、企业债券和股票继续实行总量的规模管理”，因此，我们有理由相信，我国目前实行的额度管理在“九五”期间不会改变。作为证券管理部门，他们的职责就是把国家计划与市场实际结合起来，进行有效而灵活的调控。由此可见，未来若干年内，我国股票发行市场不可能完全放开，规模仍然有限，狭窄的市场空间必然导致竞争日趋剧烈，各路券商皆难以乐观。

2.股票承销业务管理办法将产生深远影响。今年8月，国务院证券委为规范证券经营机构股票承销业务活动，颁布了《证券经营机构股票承销业务管理办法》，从此有了第一部规范承销行为的法规。《管理办法》依据稳健经营和维护投资者的合法权益两个基本原则，对承销资格、承销实施和风险控制作适当的控制，必将对一级市场产生深刻的影响：

《办法》的颁布，表明管理层“规范发展”的矛头已指向一级市场，显示股票供给方面已引起管理层的高度重视。但估计要做到令行禁止，恐怕还要证监部门执法从严、执罚从速才可能有效。尤其在反不正当竞争和虚假承销方面，如何界定不正当竞争和虚假承销行为，通过何种渠道有效地督查，都需进一步明确和细化，否则，上有政策、下有对策，徒然一纸空文。

证券商的抉择与出路

通过对一级市场现状及形势的分析，一系列重要的问题自然会摆在我们面前，即：把这么多的人力、资本资源配置于这么一个过度竞争的狭窄领域(股票承销)是否理智?是否还有大量具有广阔前景的新业务尚未开发?券商如何给自己在一级市场中找到一个合理的定位，又应遵循一个什么样的发展思路?

1.拓宽思路，逐步向投资银行迈进

目前，由于一级市场僧多粥少，大部分券商无缘在股票承销业务中分得一杯羹，凭借股票承销获取巨额利润的时代已一去不复返。如果说大券商依赖资金实力和良好信誉尚对市场充满信心和希望，众多中小券商则是举步维艰、茫然失措。业务的创新和新的利润增长点的寻求成为时刻困扰证券界的难题。

困境孕育着机会，证券市场的调整期为证券界提供了千载难逢的修身养性的好机会。实际上，证券业的变革已悄然启动，那就是投资银行业的兴起。万国证券率先将发行部改为投资银行部，在我国证券业形成了强大的示范效应，各大券商纷纷效仿，把一级市场业务由单纯的代理发行扩大为包括证券发行、兼并收购、股权投资、战略性投资、项目融资、财务顾问的全方位服务，创造了一个全新的概念，从而使证券业与整个经济体制改革的总体进程联系在一起，与宏观经济建设建立起一荣俱荣、一损俱损的唇齿相依的关系，有利于券商实行多元化经营，分散经营风险，有利于推动我国企业乃至整个国民经济的资源的优化配置和运行机制的再造。目前，券商应根据市场环境的变化，积极创造条件，先在发展资本市场和产权交易方面积极予以探索；组织吸收海外投资资金、拓展新的国际资本市场；开发项目融资和风险投资，提高融资能力和水平；积极进行金融创新，不断推出新的投资工具；开拓收购兼并、自营业务；加强市场研究和开发，为客户提供全方位、高质量的投资咨询服务。总之，证券商必须积极在新业务的探索中寻找出路，否则仅仅停留在浅层次的证券承销上，路子只会越走越窄。

2.认清自我，寻找市场定位

目前我国承销商阵营分化十分明显，但券商似乎不敢承认也不敢接受这一现实，仍然把最好的人才、最佳的设备投入发行市场的竞争之中，而且一旦出马，非争主承销不可。然而，一级市场的过度竞争已是不争的事实，中小券商纵然付出万分努力亦是徒劳。因此，正视现实，认清自我，在一级市场上选择正确的突破口和合理的市场定位，已是当务之急。纵览美国证券市场，有两点值得我国证券商借鉴：(1)市场细分化。现代营销理论认为，市场是固定的，而需求是变化的，并且划分不同的层次，任何一家公司都不可能囊括整个市场的全部买主，即使是高度垄断的市场，只要利用适当的市场划分方法，就一定能找到有不同需求的顾客群，发挥产品特有的优势。证券业道理亦然。美国各大券商可谓“术业有专攻”，几乎每一家券商都能在自己定位的排名中独领风骚。如美林证券在企业融资方面独占鳌头；高盛在为外国企业和证券二级市场中大显威风。相应地，美国券商亦被划分为不同的类型，主要有：提供全方位服务的超一流公司、一流公司、次一流公司，服务于地区发行者的区域公司，以及专门从事某一行业活动的专门公司和调研公司。我国券商只有明确自己在市场的定位，在某个较小的市场区间内形成优势和权威，才能在激烈的市场竞争中求得生存和发展。

(2)有效的承销体制。美国企业发行股票或债券，一般都由那些超一流投资银行作为主承销组成承销团。承销团又由大量的地区公司组成销售网，共同将发行的证券推向市场。历史已经证明，这种承销体制不仅是高效的，而且能够保证券商在承销中恪守勤勉原则。要在我国形成这种金字塔式的承销体制尚需时日。但随着股票承销管理办法的实施，券商群体的合作意向和自律规范意识必将趋强，一个有效的承销体制一定会在市场竞争中衍生。同时也只有这样，才能真正驱动我国券商进行市场细分，才能促进整个证券市场形成有效竞争，促进良性发展。                                     ■